全球低通脹是如何煉成的？（下）
以2007年的次按危機為拐點，資產泡沫破滅加速了去槓桿進程，於是出現了我們今天所身處的低利率、低通脹、低經濟增長的世界。去槓桿即降低債務與收入的比率，這在實體層面的體現是消費和投資需求下降，經濟衰退，供給相對需求過剩，儲蓄相對投資過剩；在金融層面則體現為信貸緊縮，信貸的需求和供給都下降，後者源於物業價格下跌、債務違約等因素導致銀行不願發放貸款。
承繼上文：全球低通脹是如何煉成的？（上）
去槓桿後的需求疲軟
以2007年的次按危機為拐點，資產泡沫破滅加速了去槓桿進程，於是出現了我們今天所身處的低利率、低通脹、低經濟增長的世界。去槓桿即降低債務與收入的比率，這在實體層面的體現是消費和投資需求下降，經濟衰退，供給相對需求過剩，儲蓄相對投資過剩；在金融層面則體現為信貸緊縮，信貸的需求和供給都下降，後者源於物業價格下跌、債務違約等因素導致銀行不願發放貸款。
為了應對信貸緊縮對需求的抑制和對金融體系的衝擊，各國央行開始「放水」救市。以美國為例，聯邦基金利率在金融海嘯爆發後幾個月內降到零下限附近，並迅速部署了大規模資產購買計劃。此次貨幣寬鬆的速度之快、幅度之大，是以往經濟衰退階段的政策應對都無法比擬的，原因是這並非一般的經濟周期衰退，而是金融海嘯後的大衰退。
在這之後的貨幣創造抵消了去槓桿引致的信貸萎縮，這也解釋了為什麼全球央行過去十年大量「印鈔」，卻沒有導致通脹率上升。更甚者，當私人部門在資產泡沫破滅後轉為追求債務最小化，不再向銀行借貸和投資，信貸循環便陷入停滯。在這種被稱為「資產負債表衰退」（Balance Sheet Recession）的情形底下，即使利率再低也沒有人會借錢，量化寬鬆釋放再多流動性也徒勞無功。
當然，在長期低利率和量化寬鬆的環境下遲遲未出現預期通脹，部份也與政策傳導機制失效有關。香港樹仁大學經濟與金融系高級講師楊偉文接受《香港01》訪問時指出，現時貨幣寬鬆政策未能讓經濟恢復動力，情況屬於「流動性陷阱」（Liquidty Trap）。他解釋，量化寬鬆的目的是為市場注入流動性，但能不能真正刺激經濟，要視乎銀行借貸行為和私人部門取得貸款後的行為，而今天的市場競爭不足，壟斷性太高，錢去不了實體經濟，「大部份人不易在銀行取得營商資金，因為中小企營商風險較高，銀行不願借太多資金給中小企業，錢就留入最安全的物業貸款、金融市場和財團，我認為這是現代經濟下，貨幣政策的『死結』。」
另外，量化寬鬆政策其中一個意圖是穩定金融市場，從而帶來財富效應，令人們更願意消費。楊偉文認為，量化寬鬆帶來的財富效應確實令部份人改善生活、富起來，但他提醒，「炒賣的財富效應一般只造就有資產的人，無資產的人根本不能享受到泡沫而來的財富效應，因此，量寬的代價是加劇貧富懸殊，造成社會消費減弱和社會不穩定。」
重整宏觀經濟政策
毋庸諱言，非常規貨幣政策的實施成效未如理想。但是否意味着它毫無用處，甚至有反效果？彭文生不同意這個看法，他認為，流動性供給的增加對美國的資產價格和房價都有明顯助益，若沒有聯儲局的量化寬鬆，美國經濟可能比現在差得多。在他看來，「在通脹上升之前，首先應該看到經濟的強勁復蘇」。
楊偉文顯然也不同意上述看法，他補充：「低息環境意味資金成本低，這本來有利刺激生產，創造就業，帶動消費，漸漸見到通脹。所以，在低息環境出現通縮，不應是『低息』造成的結果，而是有其他因素比『低息』影響更大，所以才導致通縮。例如基礎建設老化及投資不足，土地規模局限令土地成本上升影響投資生產意欲，人口老齡化令消費力減退等，從而導致經濟放緩。」
除此之外，經濟自由化、全球化和科技變革也提高了供給的潛力，從而帶動通脹向下。本月初，彭博社一篇文章指出，隨着中國經濟增速放緩、人民幣貶值和能源價格下跌，中國出口的低價商品將進一步壓低全球通脹。楊偉文指，中國和其他新興工業國參加全球經濟令供應大增，成本下降；與此同時，「科技進步令生產效率提高，產量增加，平均成本下降。例如很多新興的電訊服務是免費和低價，如Facebook、YouTube，很多網上音樂影片是免費的，網上團購也很便宜，因此造成低通脹。」
所有這些例子都在說明，七十年代那種由供給衝擊造成的高通脹已不復存在，取而代之的是低水平的通脹，甚至是通縮的壓力。在這種情況底下，各國央行正努力達到通脹目標。但問題是，留給央行的貨幣政策操作空間還有多少？在「負利率、寬貨幣、高債務」已成為新常態的當下，答案顯然不言而喻。
一方面，在現有政策框架底下，遲遲未能達標的通脹令貨幣當局有足夠理由不斷「放水」，但繼續「放水」的結果是製造資產泡沫和貧富分化，造成消費需求疲弱及系統性風險；另一方面，持續「放水」已經令貨幣政策的調整空間非常侷促，就美國而言，歷史上為應付衰退，平均需減息5厘，而現在的短期利率為1.5厘，若下一次衰退來臨，恐捉襟見肘、難以應付。
由此，貨幣政策的改革不得不被提上議程。聯儲局在去年年底宣布，為了更好地實現價格穩定及充分就業的政策目標，將全面評估現有的貨幣政策框架，相關結果將於明年上半年公布。不過，聯儲局已表示不會改變2%的通脹目標，僅在如何達到目標的方式上聽取意見。但無論如何，遲到好過冇到。此外，聯儲局官員近年來亦愈來愈多地談到金融穩定在貨幣政策中的角色。
貨幣政策之外，呼喚財政政策的聲音亦日益高漲。在美國，特朗普通過減稅和增加基礎設施投資支持經濟增長，為促使財政回歸宏觀政策主流框架起到了示範作用；在歐洲，德拉吉在任內最後一次貨幣政策例會上明確表示，負利率和購買更多債券是必要的，但若要早日看到歐元區加息（貨幣政策正常化），財政政策必須有所作為；在政府債務佔GDP比例達240%的日本，央行行長黑田東彥也終於鬆口，表明會繼續實施大規模貨幣寬鬆措施，以實現2%的通脹目標，並稱貨幣和財政的政策組合拳才能更好地提振經濟。
金融體系固有的不平衡性一次次將其推向脆弱的邊緣。人們呼喚改革時代的到來。但我們不可能一勞永逸，剛剛被一整套改革擊退的不穩定性，不久後就會以新的裝束粉墨登場。
宏觀經濟政策正進行着新一輪的重構，新的框架將如何形塑全球經濟、會不會再次陷入衰退、通脹能否達到預期、貨幣政策的顧此失彼能否得到改善，一切仍是未知之數。但在新的框架面世之前，我們最好細細咀嚼經濟學家明斯基（Hyman Minsky）的叮囑：「金融體系固有的不平衡性一次次將其推向脆弱的邊緣。人們呼喚改革時代的到來。但我們不可能一勞永逸，剛剛被一整套改革擊退的不穩定性，不久後就會以新的裝束粉墨登場。」
上文節錄自第189期《香港01》周報（2019年11月18日）《低通脹是如何煉成的？》。
更多周報文章︰【01周報專頁】
《香港01》周報於各大書報攤、OK便利店及Vango便利店有售。你亦可按此訂閱周報，閱讀更多深度報道。