評級機構「唱衰」香港　從「監管利器」淪為「危機幫兇」

上周一（9月16日），全球三大評級機構之一的穆迪（Moody's）宣布將香港政府的評級展望由「穩定」調整為「負面」，但維持「Aa2」的長期發行人評級和高級無抵押債務評級。對此，財政司司長陳茂波表示，不認同穆迪以近期社會事件或削弱香港制度優勢為由，將香港的評級展望下調，並認為其推論欠缺事實根據。事實上，由於評級機構很難獲取充分的資料並建立可比性的模型，主權信用評級的標準向來存在意識形態化、功利化和主觀化的傾向。

穆迪表示，調低評級展望是由於持續的抗議活動損害了香港作為貿易和金融中心的吸引力，削弱了香港信用基本面和體制實力，導致香港的評級向中國內地靠攏。目前，穆迪對中國內地的評級是「A1」。

不久前，同為三大評級機構之一的惠譽（Fitch Ratings）以相似的理由宣布將香港的評級由「AA+」下調至「AA」，評級展望為負面。惠譽認為「一國兩制」框架構成對香港的挑戰，並預測香港會因為持續性融入國家治理體系，帶來更大的體制及監管挑戰，導致其與內地主權評級差距收窄。惠譽對內地的評級現為「A+」。

「權力愈大，責任愈大」這句話顯然不適合評級機構。美國資深媒體人、《紐約時報》專欄作家弗里曼（Thomas Friedman）曾一語點破評級機構濫用權力造成的破壞性後果，「我們生活在兩個『超級大國』的世界裏，一個是美國，一個是穆迪公司。美國可以用炸彈摧毀一個國家，穆迪可以憑藉信用降級毀滅一個國家。有時候，兩者的力量，說不上誰更大。」

獲監管層「欽點」 迅速崛起

其實，如今評級機構的龐大影響力是憑藉客觀專業的信用評級一點一滴積累而來。評級業務始於百年前，1909年，穆迪的創始人約翰·穆迪（John Moody）率先開始為公司債券提供評級。隨後，普爾出版公司、標準統計公司和惠譽公司分別於1916年、1922年和1924年開始向投資者銷售評級報告。

早期的評級報告主要針對債券或公司信用，評級機構能夠憑藉豐富的資料和精準的模型向投資者提供具有前瞻性的報告，因此評級業務迅速發展壯大。

隨着評級機構的公信力逐漸積累，金融監管層開始將評級報告作為金融市場的風險控制（風控）標準。1931年，美國貨幣審計辦公室（OCC）首次規定只有「BBB」及以上評級（即投資級，investment grade）的債券才能夠以帳面價值計入銀行資產負債表中，低於此等級（即投機級，non-investment grade）的債券只能以市價計入。1936年，美國聯儲局（Fed）和OCC規定，銀行持有的債券必須被至少兩家評級機構認定為投資級。

可以說，金融監管層對信用評級的認可間接擴大了評級機構的影響力。尤其是1975年，美國證券交易委員會（SEC）引入了國家認可統計評級組織（Nationally Recognized Statistical Ratings Organizations，NRSROs）的概念，開始指定可提供有效評級報告的機構。

此後，美國各部門制定的法規在涉及評級時大都要求由NRSROs提供。目前，獲得NRSROs資質的評級機構共有10家，其中穆迪、標準普爾（Standard & Poor's，簡稱標普）、惠譽三大評級機構佔據全球90%以上的市場份額，實質性壟斷着評級市場。

客觀、專業的評級能力是評級機構能夠獲得投資者和監管層青睞的主要原因，也是其安身立命之本。然而自上世紀七十年代起，隨着評級體系在資本市場的重要性增強，愈來愈多的金融產品發行人開始直接購買評級報告，評級機構的主要客戶也逐漸由投資者轉變為債券或結構化產品的發行人。此時，評級報告更多地作為金融產品發行的一部份，不僅不再要求客觀、專業，反而需要迎合客戶所面臨的監管需求。

利益優先 無良評級釀金融危機

主要客戶的轉變為評級機構帶來了巨大的利益衝突。西班牙經濟學家弗雷克斯（Xavier Freixas）等人的研究發現，評級機構雖然有收費標準，但是也會和熟客商議報酬。評級機構的分析師會根據客戶的市場份額和提供的報酬，與客戶討論評級使用的模型和方法。一些評級機構甚至會提供諮詢服務，為客戶提供預評級評估（pre-rating assessments），使客戶提前了解能夠獲得何種評級。

此外，金融產品的發行人會在多個評級機構提供的評級報告中購買最符合心意的分析，而各大評級機構之間的無序競爭也導致評級報告愈來愈迎合客戶。穆迪評級部門的前主管克拉克森（Brian Clarkson）曾承認，「市場上存在大量的評級選購行為（rating shopping）」。如今，評級報告的目標已經不再是精準和前瞻性，利潤最大化和市場份額成為評級機構的新追求。評級機構已經失去曾經被監管層看重時的一切優良品質。

由於評級已經變成一門只講利益的生意，因此在金融危機爆發時，圍繞評級報告建立的風控體系顯得不堪一擊。例如，2007年次按危機爆發後，美國成立的各種調查委員會均把危機爆發的矛頭指向不負責任的評級機構。美國政府成立的金融危機調查委員會（Financial Crisis Inquiry Commission）明確表示，「如果沒有評級公司，危機就不會爆發」。

美國參議院常設調查委員會（Senate Permanent Subcommittee on Investigations）在陳述次按危機成因時更加不留情面，直接指出「不準確的AAA信用評級給美國金融體系帶來了風險，並成為金融危機的一個關鍵原因」。危機過後，美國政府在起訴標普評級公司時表示，標普的評級報告「把美國經濟推向崩潰的邊緣」。

危機前無預警 危機後幫倒忙

如果說收費的評級報告容易產生利益衝突，導致評級「摻水」，那麼通常不收費的主權信用評級值得信賴嗎？中國復旦大學泛海國際金融學院執行院長錢軍認為，主權評級恰恰是評級機構中存在問題最大的一塊。因為評級機構在做主權評級的時候，既得不到關於這個國家經濟情況的非公開信息，也無法獲得可比性的公開信息（國與國之間的資料獲取和披露差別很大）。因此，主權評級的科學性和嚴謹性遠遠低於公司債券和結構化產品的評級。

主權信用評級的歷史可以追溯到二十年代。最早從事主權評級的評級機構是標普的前身——標準統計公司，其評級報告主要針對有外債發行需求的國家。隨着全球化的發展，愈來愈多國家，尤其是發展中國家開始在國際金融市場上融資。到1990年，獲得主權信用評級的國家已經增長至30多個。然而，相比債券評級，主權信用評級的精準度和前瞻性很差。歷史上，主權信用評級很少在金融危機爆發前給出明確的預警。

亞洲金融危機爆發前，穆迪僅將泰國的主權信用評級從「A2」降為「A3」（1997年4月），而標普在1997年上半年不僅沒有給任何亞洲經濟體降級，還上調了中國內地、菲律賓和香港的信用評級。然而，當1997年7月金融危機爆發後，評級機構為了挽救自己的聲譽，驟然降低多國的主權信用評級，提高了當事國的融資成本，對亞洲金融危機起到了推波助瀾的作用。

2002年，國際貨幣基金組織（IMF）就曾在工作文件中指出，評級機構「倉促下調評級」的行為往往導致金融危機局勢惡化。然而，評級機構不但沒有汲取教訓，反而在之後的多次金融危機中「落井下石」。2007年次按危機爆發後，標普和惠譽連續下調冰島主權評級，導致冰島幾乎無法從國際資本市場獲得流動性，整個國家瀕臨破產。2009歐債危機爆發後，三大評級機構集體向希臘發難，導致希臘政府破產。

評級機構種種不負責任的表現導致其公信力下降，市場上對評級機構加強監管的呼聲也日益高漲。次按危機後，SEC在市場重壓下對NRSROs的監管進行了修訂。SEC提議對已有法律法規中涉及到參考評級結果的條款刪除，盡量減少監管部門對評級結論的依賴；對那些評級結果必不可少的監管條例，則建議提高評級機構的資訊披露。此外，SEC還要求評級機構通過資訊披露增強對級別購買問題以及利益衝突的預防和管理。

然而，只要評級機構不改變其盈利模式，評級過程中巨大的利益衝突就不會消失。加強監管只能夠約束評級機構的行為，卻無法改變評級機構在部份評級中的貪婪與無能。在全球金融系統和監管系統已經和評級體系深度綁定的情況下，評級機構仍然能夠有恃無恐地在資本市場上興風作浪。

上文節錄自第181期《香港01》周報（2019年9月23日）《評級機構「唱衰」香港　從「監管利器」淪為「危機幫兇」》。

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