陶冬專訪｜中國經濟多重挑戰　幣策效果不彰　有別於08年金融海嘯

中國經濟今年面臨三重壓力，國務院上月底以「穩住經濟大盤」為題，召開一場涉十萬名官員的大會，強調要確保今季經濟合理增長，被視為全方位打響「經濟保衛戰」。

人行自去年12月以來已兩度下調存款準備金率，上月更以歷來最大的幅度，降低五年期貸款市場報價（LPR）利率。然而，市場對經濟增長的預期仍悲觀，多間投行紛調低內地經濟增長預測。研究宏觀經濟逾27載的瑞信亞太區財富管理部大中華區副主席陶冬認為，今輪內地經濟下滑，受多重因素累積引發，局勢是多年來罕見的，並不能單靠貨幣政策扭轉。

利率跌至創紀錄低

面對經濟下行壓力加大，中國領導層多次力促「穩增長」。在貨幣政策上，人行通過降低存款準備金率及減息等多種貨幣政策，力圖將借貸成本降低，助企業度過經營困難期。

從利率水平看，今年內地貸款利率已降至新低。人民銀行國際司負責人日前指出，去年底以來1年及5年期以上貸款市場報價利率（LPR）分別下降15個及20個基點。今年首4個月，企業貸款利率為4.39厘，較去年全年水平降低22個基點，為人行有統計紀錄以來的低位。

政策未能刺激投資　 情況多年罕見

不過，從近月的金融數據看到，企業的借貸需求仍低位徘徊。即使5月份的新增貸款數據超預期，不過從分項數據看，主要是短期貸款帶動，分析認為企業未敢提取長期貸款，反映對經濟前景乏信心，不願恢復投資。即便是開始鬆綁的樓市，和樓宇按揭相關的居民中長期貸款數據，上月仍然受壓，可見居民尚未重拾入市意欲。

市場關注內地透過減息、降準等傳統金融招數，是否不足以挽救經濟。陶冬認為，多年以來，內地政府對經濟的調控方式，主要是管控信貸閘門。簡言之，當經濟過熱時，官方收緊信貸；當經濟下滑時，則鼓勵貸款增長。所以以往對內地經濟政策，坊間有一個描述，是「一管就死、一放就亂」。

然而，現時的挑戰在於，即使人行推行刺激政策，所謂的「亂象」，即是信貸急增的情況，卻未有出現。從現時的金融數據來看，企業需求仍然低迷，這個局面是很多年來不曾見過的。可見，過去政府的鼓勵貸款工具，放在現時經濟環境，效率似乎不高。

慎防經濟陷「流動性陷阱」

問及民間貸款投資低迷的成因，他相信是和經濟陷入「流動性陷阱」有關。他解釋指，這是出自新古典主義經濟學大師凱恩斯的概念，意思是當貨幣環境已經抵達了極度寬鬆的時代，當企業對未來預期出現改變時，央行再怎麼擴張信用，也無法刺激銀行貸款、企業投資、個人消費等。這個可能是現在中國經濟面臨的問題。

陶冬以內地近期放寬樓按借貸，鼓勵剛性需求為例，現時民眾對「樓價只升不跌」的信念已打破了，即使銀行減輕房貸利率，也不足以把消費一下子提升起來。因此，現在內地經濟的關鍵，不是任何貨幣政策、不是任何財政政策的問題，而是如何重建信心。

08年政府振臂一呼　企業揭竿而起

中國經濟十多年來經歷數個升跌周期，若將今次的經濟環境，和2008年相比，陶冬指出，在2008年經濟危機時，人行的經濟刺激政策，來得比現時快。

他記得2008年時，政府出台一系列刺激經濟政策後，曾和一些從事機械製造的客戶洽談，當時即使內地宏觀經濟數據未見起色，不過企業層面已經開始接到訂單，投資信心從而增強，勇於投資建廠房生產線，可謂是「政府振臂一呼，民營企業揭竿而起」，帶來了政策重塑效應，支持經濟回穩。

不過，現時的情況，卻大相逕庭，「刺激政策未有帶起民間投資及消費」。

今日刺激效果有限　「企業乏信心　難免躺下」

眼下，中小企業情況非常差，在疫情下企業不能裁員，維持勞動成本高，卻又得不到政府補貼，所以對中小企的現金流，構成沉重打撃。「企業對未來沒有信心，難免躺下。」

他又指，2008年時，全球宏觀經濟環境比現時更差，不過對當時的中國而言，主要是造成了信心的沖擊，實體經濟未受到太大規模的打撃。而且，政府的刺激措施來得很快，穩住了局面。

不過，今次中國經濟問題，是由多重因素相互構成的，既有疫情因素、亦有地緣政治及強監管等問題。從內地的經濟組成結構看，去年經濟增長是完全依靠強勁的出口帶動；今年情況卻出現轉變了，特別是自3月份開始，環球各地社會活動正常化，不少內地訂單流向其他國家。在上海封城期間，產業供應鏈的不確定性，更進一步加劇了訂單流失的趨勢。因此，現時要穩定經濟局面，不能單靠任何貨幣政策，關鍵是要恢復市場信心。