【投資攻略】雅生活鯨吞中民物業　10個交易日累飆逾四成

物業管理行業收益穩定，且市場憧憬併購帶來高增長，相關物管股今年升幅亦顯著。其中，雅生活服務（3319）自上月26日公布一項物管史上單一最大併購案後，股價持續破頂，至周五（11日）最高曾見23.3元，自公布收購後最多累升41%，今年以來亦累升高達1.1倍。
中國銀河國際分析員李嘉豪表示，投資者看好物管行業，主要因為盈利增長穩定，背靠大型內地開發商，雖然部分物管股市盈率已高企，但隨著盈利增長達標，相信可慢慢縮窄估值差距，而行業暫未有太大政策風險，相信投資者願坐等升幅。

收購中民佈局公共建築領域

雅生活9月26日公布，以15.6億元（人民幣·下同）收購中民物業60%股權，及以不超過5億元收購新中民物業6成股權，收購價對應市盈率為12.5倍。兩間收購對象合計管理面積高達2.9億平方米，多於雅生活本來的2.11億平方米。完成收購後，雅生活在管面積將突破5億平方米，超越碧桂園服務（6098）的2.2億平方米。

中民物業2018年收入為30億元，淨利潤為1.8億元，淨利率僅6%，不及雅生活中期的24.1%。但中民物業作出利潤保證，2019年經審計淨利潤將不低於2.08億元，否則須作出賠償，依60%股權計算，雅生活最低可入帳1.25億元，而公司今年中期賺5.41億元。

中民的業務覆蓋公共建築、商業辦公，並擁有領先的市場佔有率，雅生活則以中高端住宅物業管理為主，料收購後，可進一步加強不同業態的佈局，特別是門檻較高的公共建築及商業辦公建築。

增值服務毛利高於物業管理服務

雅生活周五收市價，對應往績PE約32倍，仍遠落後於碧桂園服務的58倍。據雅生活的中期業績，收入按年增長59%至22.41億元，淨利潤升63%至5.4億元，淨利潤率24.1%。

物管股的主要業務有物業管理服務，亦提供驗樓、裝修、會所等增值服務，後者毛利會較高。

雅生活的物業管理服務佔總收入約55%，來自雅居樂（3383）及綠地控股的項目，佔其在管面積約28%，管理費單價3.04元/平方米，較去年底增加1.7%，增速尚可；來自第三方物業開發商的在管面積佔比則達72.4%，而來自第三方項目的管理費則較平，單價僅2.04元/平方米，惟增速較快，較去年底增加近10%。

外延增值服務佔總收入的36%，包括了售樓現場管理、物業營銷代理、驗樓等，與樓市表現較相關。社區增值服務則佔總收入的9.2%，包括物業維修、家政、社區團購、會所經營、停車場管理、二手房中介、拎包入住服務等等。

整體而言，雅生活增值服務的毛利率約達到五成，物管服務的毛利率則只有27%。

碧桂園服務物管服務佔收入七成

另一邊廂，碧桂園服務中期收入按年增長74.4%至35.16億元，淨利潤按年增73%至8.2億元，淨利率23.2%，略遜於雅生活。

細睇其收入，物業管理服務佔總收入逾七成，當中來自碧桂園（2007）開發的物業項目的收入佔76.8%，相對雅生活的項目是主要來自第三方開發商。

李嘉豪：行業併購多屬利好

中國銀河國際分析員李嘉豪表示，投資者看好物業管理行業，主要有幾個原因，首先是增長穩定，與樓市相關度不大，不像內房要為銷售「跑數」，取下管理項目後，很少會退出。另外，投資者預期增長可以持續下去，因可見上市的物管公司，大部分有相關開發商支持，該些亦是內地較大的開發商，預期物管公司可持續接手相關開發商的管理項目。 

行業積極併購，問到資產負債方面會否受壓？李嘉豪表示，大部分上市物管公司的資產負債表健康，持有大量現金，足夠用作併購，亦可見過往多宗行業併購亦比較成功，估值不太高，加上預期併購會有協同效應，普遍屬於利好，但亦有較差收購會令投資者猶豫。

他又說，為物管公司估值時，比較不同公司的淨利潤率會較為公平，不同收入的毛利率則屬次要指標，因不同公司的業務結構不同，如不同公司定義增值服務就有出入。另外，亦可比較物管公司相關開發商的背景，亦可能令公司估值有出入。雖然部分公司市盈率高企，但若盈利增長達標，相信可慢慢縮窄估值差距，故不需著眼歷史市盈率。

他預計，未來增值服務將是物管公司的增長點，因增值服務可以基於同一批員工，舉例說保安或可兼顧推銷的增值服務，便可望在同一個成本基礎上，帶來各種收入，而增值服務亦會加強業主的忠誠道。他亦指，物管行業暫未有太大政策風險，相信投資者願意坐貨等待股價升幅。