【投資攻略】拆解中國鐵塔百倍市盈率 另類「收租股」如何再增長
今年為內地5G發展「元年」，市場憧憬三大電訊營運商加大對5G投入，會成為上市剛逾一年的中國鐵塔（0788）股價上升動力。
中國鐵塔去年8月8日以招股價1.26元上市，早期曾跌穿1元，之後股價一路爬升，到4月曾高見2.33元的上市新高，股價近一個月則在1.8至2.1元左右區間波動，是否已到了投資者心水入貨位？
中國鐵塔日前公布2019年中期業績，營業收入為379.8億元（人民幣．下同），按年增長7.5%；純利為25.48億元，按年增長1.1倍，幾乎等於去年全年純利26.5億元。
由於利潤急升，中國鐵塔的市盈率亦將由目前約100倍大幅降低。據彭博綜合29間券商預測，鐵塔今年純利中位數預估為55.33億元，以本周一（8月12日）收市價1.91元計，中國鐵塔市值約3,360億港元，即預測市盈率（PE）將降至約54倍。
資本密集型行業 傾向用EV/EBITDA估值
不過，50多倍的市盈率仍然相當昂貴，惟考慮到鐵塔類企業的資本開支龐大，回本期長，加上鐵塔設備的折舊動輒達百億元，市場因而更傾向採用EV/EBITDA（企業價值倍數）為這類資本密集型行業做估值。
要計算EV/EBITDA，首先要得知EV（企業價值），EV並非單純公司市值，亦包含公司的債務和現金，理論上等於收購整間公司的成本，計算方式是「市值+總負債-現金」。截至6月底，中國鐵塔負債和現金分別為1,552億元及28億元，加上市值得出EV為4,885億元。
至於EBITDA（除息、稅、折舊和攤銷前溢利），則將財務如利息支出，及稅務上的影響剔除，令數字相對貼近現金流，相對反映盈利能力。彭博綜合券商預測鐵塔的EBITDA中位數為463億元，得出鐵塔今年EV/EBITDA預測約為10.55倍。
美國同業 EV/EBITDA普遍逾20倍
若與國際同業作對比，大摩5月發表報告列出美國主要鐵塔公司的估值，美國鐵塔（American Tower）、冠城國際（Crown Castle）及SBA通訊今年預測EV/EBITDA為23.5倍、20.5倍和22.7倍，中國鐵塔對比下顯得非常便宜。
但光大證券早前已指出，美國鐵塔公司享受較高估值溢價，主要由於其以REITS形式上市，每年應稅收入中至少90%以派息回饋股東。至於鐵塔去年全年共派息0.00225元，以現價1.91元計，股息率僅0.12厘，公司去年每股盈利0.0179元，即派息比率僅12.6%，遠遜同業。
另一邊廂，美國鐵塔公司為第三方獨立經營，議價能力較強，而中國鐵塔的收入則主要來自三大運營商，即中國移動、中國聯通和中國電信，這三家運營商既是客戶，又是鐵塔的大股東。由於這種模式與印度的鐵塔公司相近，與其作估值對比較為合理，而印度鐵塔公司的EV/EBITDA約為8至10倍。
EBITDA增長遜預期
知道估值方法後，便可探討中國鐵塔的盈利模式。鐵塔收入分為塔類和非塔類，今年上半年，鐵塔營業收入為379.8億元，塔類業務收入為358.08億元佔大部分，當中又細分為站址空間收入佔302.8億元，來自服務的收入（包括維護服務收入和電力服務收入）只佔55.28億元。
至於非塔類業務收入，則分為室內分佈式天線系統和跨行業站址應用與信息業務，兩者佔營收比重按年上升2.1個百分點，至5.7%。雖然增長速度理想，但可見公司主要業務仍為塔類。
鐵塔中期業績顯示，上半年EBITDA為278.15億元，比對季度增幅，EBITDA次季較首季增長4.7%。有大行對此增幅不感滿意，摩根士丹利發表報告指，中國鐵塔第二季EBITDA和收入均低過預期。
管理層鼓勵運營商共享使用鐵塔站址
理論上，中國鐵塔作為「另類收租股」，盈利要有增長，一是加租，又或興建更多鐵塔租出去，又或提升鐵塔的站均租戶數，不過三個方法似乎都有局限。
先講最直接的方法——加租，管理層日前表明要減低運營商成本，加上內地對電信業「提速降費」的主調下，似乎這方法不合乎現實。大行花旗便發表報告，就擔心電信運營商正致力5G控制成本，且能基於中國鐵塔去年節省資本開支，以減低租用價格，限制鐵塔毛利擴張及盈利增速。
至於興建更多鐵塔租出去，管理層日前也表示，興建5G基站主要通過改造現有鐵塔，盡量避免新建鐵塔，以減低開支及運營商成本。截至6月底，塔類站址數為195.4萬個，按年增長4%，增速與去年度相若，未見大升。
餘下就是提升站均租戶數，為減低運營商成本，鐵塔給予折扣優惠，鼓勵運營商通過「共享」方式使用站址，這便提升了鐵塔的站均租戶數。截至6月底，塔類站均租戶數從2018年底的1.55提升到1.58。根據公司上市時文件，沙利文報告預期中國鐵塔的站均租戶數到2022年底可上升至1.72。
公司主張「共享」概念，能否獲得更多利潤仍有待觀察，但即時好處是，資本開支得以節省。業績顯示，上半年公司實現經營活動現金流207.98億元，投入資本開支89.06億元，相較公司全年指引300億元，完成不足三分一，亦因此，公司現金流水平穩定提升，自由現金流達到118.92億元。