同仁堂系再遞IPO 虧轉盈秘訣全靠「買」業績 專家：係成功嘅！
港股IPO漸趨回暖，翻查近排招股書，醫療類公司更是遞表熱門。當中港人較為熟識的「百年老字號」同仁堂就是其中一員，旗下號稱為國內最大的非公立中醫院「同仁堂醫養」便已向港交所（0388）提交招股書。
然而「金字招牌」背後，「同仁堂醫養」去年扭虧為盈，主要依靠的卻非「妙手仁心」的醫術，而是密密收購，用所購的企業財報為集團自身「添妝」增色。最精明之處，是收購的資金來自銀行信貸融資，正是靠質押收購的股權換取。而今次申請上市，亦有明言，集資目的之一恰為還債。宏高證券投資經理梁杰文就拆解稱，這種融資招式風險雖高，但無可否認是成功的。
狂收購成功扭虧 好業績秘訣在於「買」
「百年老字號」同仁堂相信大家頗為熟悉，安宮牛黃丸亦是其熱門商品。而是次遞表的同仁堂醫養，則是號稱國內最大的非公立中醫院集團。根據招股書所述，其收入主要有三大來源，即醫療服務、管理服務、及銷售健康類產品。當中貢獻最大的醫療服務，佔總收入逾八成。除卻在A股上市的同仁堂（滬：600085），同仁堂國藥（3613）與同仁堂科技（1666）也早已登陸港股，同仁堂醫養已是旗下第4隻IPO項目，打出名副其實的系列陣型。
業績最亮眼處，莫過於去年母公司權益持有人盈利2713.6萬元人幣（下同） ，較前一年1897.5萬元的虧損，可謂成功力挽頹勢。轉賺本是喜事，但華麗扭虧的背後，卻原來靠收購其他公司，將其財務報表併入，以替集團「添妝」增色。
招股書明言，自2022年中期，三溪堂國藥館、三溪堂保健院的業績，併入同仁堂醫養財報。溯及當年，其連同同仁堂養老基金、同仁堂醫療基金以2.8億元總代價，收購兩者各自65%的股權，此後續有收購股權的動作，而這兩間的業績的加入，就可謂立下「汗馬功勞」。
若完全對比年內利潤，併表後財報顯示，集團純利為4459萬元。但如若扣除三溪堂國藥館1642.4萬元以及三溪堂保健院3031.2萬元純利的傑出貢獻，實則其本身還虧損214.6萬元，根本未算扭虧。
質押股權換貸款 上市集資償債
收購步履不停，錢又從哪裡來？公司給出的答案是，銀行信貸融資。同仁堂醫養持續將股權質押給銀行，在三溪堂收購事宜中，將保健院43.74%、國藥館43.75%的股權質押予銀行；而在上海承志堂收購事項中，也將持有的70%的股權質押。
截至今年4月底，公司有關銀行借款的，未償還結餘總額近1.3億元。其甚至坦誠直言，今次上市的集資用途之一，就是「償還若干未償還銀行貸款」。質押股權換得貸款融資，融資用於擴張收購，收購令到業績扭虧，扭虧再之後遞表上市，上市集資償還貸款，環環相扣，便帶來滾滾財源。
淨利潤率僅5% 專家仍料IPO勝算大
即便購得的業績足令扭虧，同仁堂醫養仍有隱憂。例如公司毛利率，雖升至21.6%，但對比同類已上市的連鎖中醫館第一股固生堂（2273），兩者盈利模式，近乎「Copy and Paste」（複製貼上），但該集團毛利率卻達30.7%，由此可見，兩者差距仍不小。且同仁堂醫養核心醫療服務業務的毛利率只得19%，整體淨利潤率其實更僅僅只有5%。
且其旗下網絡內，公示有21間醫療機構，當中具政府主管部門評級的共10間，其中6間均為「一級」評級，意即規模較小的地方醫療機構；反而「三級」可代表國內頂尖優質的醫療機構，就只得一間。
梁杰文表示，港交所一定會審查公司收購併購的活動，過分擴張會對上市審批造成影響，但在當前的市場環境中，他直言，港交所也需賺錢，料衝擊IPO勝算仍大。
商譽兩年升5倍 恐步碧服後塵
大量收購帶來的多為商譽狂升，公司商譽從2021年的2608.5萬元，連升約5倍至2023年的逾1.6億元。但同理可證，如果所購得的企業不爭氣，其實亦同樣會連累商譽大幅縮水。當中碧桂園服務（6098）便是前車之鑒，當年碧服收購不少內地物管公司。但由於內地經濟下行，內房市道欠佳，連同相關併入公司營利大減，最終導致碧服自身商譽亦大幅縮水。去年集團商譽就減值14.7億元，至164.3億元，股價亦同步暴瀉，惹多家大行示警。
不過梁杰文就認為，商譽更多是數字遊戲，在收購的當年，便會將商譽金額入賬，此後若盈利不及預期，則會將其「調低」，帶同反映在股東應佔溢利上，但這個虧損並非真實造成現金損失，加上是「是已經發生的事」，因此他認為投資者反應未必負面。
同業固生堂先例奏效 中醫行業分散需整合
事實上，上述種種並非算得上獨門秘技。早前所提及的固生堂，主要收入來源雖同是提供醫療健康解決方案以及銷售產品，但亦同樣密密收購，商譽躍升。近來更大發盈喜，料半年經調整溢利淨額按年最多增46%。
梁杰文表示，以收併購作為策略，無疑是高風險，萬一收購的公司表現遜色，則一損俱損，「但無可否認，喺這一刻係成功嘅！」他解釋，同仁堂醫養招股書中直言不諱，自身市場份額僅有0.5%，因此就行業而言，市場過於分散，以不斷收購作為策略，未嘗不算情有可原。