拜登斥資三萬億搞基建　前途坎坷後果難料｜財經評論

隨着新冠疫苗接種的推進，全球即將進入後疫情時代，此時重塑經濟成為各國政府的工作重點。3月25日，美國新一屆總統拜登（Joe Biden）在首場總統新聞發佈會上表示，重建基礎設施將是其任期內的主要任務之一，並將於4月2日宣佈「重建美好未來」（Build Back Better）計劃的具體細節。

完備且良好的基礎設施是經濟發展的基礎。然而，數十年來，美國政府在基礎設施方面的投入一直不足。據美國土木工程師協會（ASCE）統計，2019年美國在基礎設施上的支出僅佔國內生產總值的2.5%，遠低於二十世紀三十年代4.2%的投入水平。ASCE對美國2021年基礎設施狀況的評級為「C-」，意味着美國基礎設施在一些方面存在缺陷和風險。

拜登的競選網站顯示其基建計劃的重點是基礎設施的升級和現代化以及發展清潔能源。主要內容包括：重建道路、橋樑、港口、電網、寬帶和水利系統等基礎設施；發展清潔能源技術，佈局清潔能源基礎設施，例如在未來5年建設50萬個充電站等；擴大市政建設和改造，例如在4年內升級400萬棟建築物。預計整個「重建美好未來」計劃的總投入將達到3萬億美元。

錢從哪來

疫情期間，美國政府財政赤字飆升到「二戰」後的最高水平。早已入不敷出的拜登政府拿什麼來進行基建投資呢？

美國財政部長耶倫（Janet Yellen）3月23日在眾議院金融服務委員會就新冠疫情援助、救濟以及經濟安全法案作證並回答提問時表示，為了「以公平的方式增加收入來支撐支出」，加稅將成為基建計劃的一部分。

耶倫稱，未來可能將提高公司稅稅率從21%提高至28%，且將對富人增稅，通過加稅的方式平衡財政。美國智庫稅務基金會（Tax Foundation）的數據顯示，目前美國公司平均稅率低於全球水平（24％），且是發達國家中最低的。為了確保公司稅稅率的上升不會使美國對跨國公司的吸引力降低，耶倫表示，她的工作人員正在與經濟合作與發展組織（OECD）合作，與其他國家協調潛在的稅收變化。

按照稅收佔GDP的百分比測算，拜登政府的加稅計劃，將成為自1968年《收支控制法》（Revenue and Expenditure Control Act）以來最大的增稅計劃，並將部分逆轉美國前總統特朗普（Donald Trump）實施的減稅計劃（將公司稅稅率從35％降至21％）。

加稅杯水車薪　債務越滾越大

然而，與美國聯邦政府巨大的財政赤字缺口相比，加稅計劃對財政的增收效果並不明顯。

美國國會預算辦公室（CBO）3月4日發佈的《長期預算展望》顯示，「聯邦政府預算正處於不可持續的長期軌道上」，根據現行法律推算，到2051年，財政支出將從佔GDP的21.0%增長到GDP的31.8%，而財政收入將從佔GDP的16.3%增長到18.5%，導致赤字飆升至GDP的13.3%。

美國智庫稅收政策中心（Tax Policy Center）預計，拜登的加稅計劃從2021年至2030年平均每年也僅能為美國政府增加2,100億美元。對於正常年份的赤字規模已經接近萬億美元的美國政府而言，拜登加稅計劃的效果只能算杯水車薪。如今，美國聯邦政府的淨利息支出約為3,000億美元。也就是説，拜登政府每年稅收的增加額甚至不能覆蓋國債的利息支出。

因此，所謂的「通過加稅平衡財政」，只是粉飾太平的説辭。這一點美國政府也心知肚明，同時也無能為力。拜登政府最終的解決方案只能是繼續放任財政赤字上升，向市場發行更多的國債。

也就是説，美國聯邦政府缺乏財政紀律，花錢如流水，美聯儲只能印錢買國債，進行實質性的「赤字貨幣化」。

2020年3月美聯儲宣佈「根據需求」購買國債和機構抵押貸款支持證券（MBS），「無限量印鈔」模式正式開啓。截至2021年3月25日，美聯儲的資產負債表（總資產）已經擴大至7.7萬億美元，較疫情前增加了超3萬億美元。

如今，美國的國債規模已經完全失控。截至3月24日，美國國債總規模已經達到28萬億美元，較疫情前增加了近5萬億美元。其中，公共持有的國債為21.84萬億美元，已與美國GDP規模相當。美國政府問責署（GAO）預計，如果不採取任何行動，公共持有的美國國債將於2048年達到GDP的兩倍。

美國政府問責署警告稱，複利（指將利息計入本金重複計息，即「利生利」或「利滾利」）會對不斷飆升的聯邦債務造成嚴重影響，預計2033財年，美國聯邦政府的淨利息支出將超過1萬億美元，2050年淨利息支出將成為聯邦政府支出的最大類別，達到GDP的8.9％。此外，利率的上升可能讓債務的複利效果更加明顯。

基建的成本誰承擔

美聯儲主席鮑威爾（Jerome Powell）早已意識到美國政府的債務已經不可持續。在2020年2月12日的美國國會聽證會上，鮑威爾表示，如果債務佔GDP的比例繼續快速增長，「這意味着，20年後我們的孩子們將把稅款花在償還政府債務上，而不是花在他們真正需要的東西上」。也就是説，如果美國通過發債開展基礎設施建設，那麼等於在預支未來納稅人的錢。

當下美國納稅人的負擔已經十分沉重。美國跨黨派的公共政策機構「負責任的聯邦預算委員會」（CRFB）的研究顯示，2021財年聯邦政府支付的淨利息支出約為3,000億美元，相當於每個家庭超過2,400美元。這超出了一般家庭在傢俱、燃油、服裝、教育、食品等項目上的支出。

然而，為拜登基建計劃埋單的並非只有美國的納稅人。由於美元是國際最主要的儲備貨幣和結算貨幣，拜登基建計劃造成的貨幣超發成本將由全球一起承擔。

一方面，新興市場國家面臨的外部經濟環境或將因此惡化。無論美聯儲是否通過加稅的方式為基建計劃融資，美國的財政支出都會不斷提高，這意味美元的乘數效應（指基礎貨幣在流動中通過存款、貸款等行為派生出更大的貨幣供給）將增強，從而推升實體經濟的通脹水平。

隨着全球經濟開始復甦，歐美髮達經濟體「大放水」的惡果已經反映在大宗商品領域。據聯合國糧農組織統計，2021年2月，國際糧價指數按年上漲26.5%，在九連漲之後已經達到2014年7月份以來的最高水平。

此外，以十年期美債收益率為代表的長端利率不斷上行，已經開始反映未來的通脹預期和加息預期。這對新興市場國家的貨幣兑美元匯率形成巨大壓力，迫使新興市場國家央行不得不通過加息的方式來鞏固流動性充裕時期（即疫情期間）流入本國的國際資本。

為了抑制通貨膨脹、增加本幣吸引力，3月18日至3月20日，巴西、俄羅斯、土耳其央行先後加息。這些國家的經濟復甦步伐可能因此被放緩或停滯。彭博社新興市場首席經濟學家Ziad Daoud表示，新興市場國家貨幣政策轉向的時機很不幸，因為大多數新興市場國家的經濟尚未從疫情衰退中完全恢復。

另一方面，美國股票市場的長期牛市或將因此終結。廣發證券宏觀首席分析師張靜靜表示，金融危機導致美國地產泡沫破滅，隨後的低利率環境和減稅政策刺激了美股回購、成就了美股科技牛市，特朗普任期的超低利率也令美股估值不斷刷新納斯達克泡沫破滅後的新高。

然而，基建將對實體經濟形成刺激，疊加地產仍處於上升周期，未來5年至8年美國通脹中樞預計將高於疫情前水平（2012年至2020年），而通脹因素又將對無風險利率形成正向影響，低利率環境或將消失。同時，加稅將削弱企業盈利和回購意願。

因此，張靜靜認為，基建與加稅或將終結金融危機後美股牛市邏輯。當下拜登政府不斷釋放加稅和基建政策細節或是有意提前釋放利空信號並在貨幣政策正式轉向之際擠掉美股泡沫。張靜靜預計，美聯儲大概率於2021年第三季度削減資產購買計劃（QE），屆時在高估值和貨幣政策轉向的背景下，美股將存在較大調整風險。

美國財政部的數據顯示，外國政府和私人持有的美國公司股票合計11.5萬億美元。一旦美國股市由牛轉熊，全球投資者的財富都將大幅縮水。