【財經評論】標普看淡中國經濟　邏輯合理嗎？

8月18日，評級機構標普全球（S&P Global）警吿稱，中國核心通脹下降、貨幣政策寬鬆不足導致實際利率上升，經濟復甦面臨風險。

標普全球發現，中國7月核心通脹率較年初下降了100個基點，而作為銀行借貸利率基準的1年期貸款市場報價利率（LPR）僅下降了30個基點。通過名義利率與通貨膨脹率的差值可以看出，中國的實際利率水準正在上升。標普全球認為，貨幣環境的實質性收緊可能會損害中國經濟復甦的前景。

如果考慮到通貨膨脹的疲軟，中國的利率水準確實在上升。中國國家統計局的數據顯示，7月不包括食品和能源的消費者價格指數（CPI）按年增長0.5%，較年初下降100個基點，較2019年末下降90個基點。然而，6月債券回購加權平均利率為1.89%，比2019年末僅下降了21個基點；普惠金融的貸款利率較2019年末也僅下降了80個基點左右。如此來看，標普全球的擔憂確實存在。

那麼，當前貨幣政策是不是過緊，實際利率上升會威脅到中國經濟的復甦嗎？

首先，貨幣政策並不是越寬鬆越好。當貨幣政策釋放的流動性超出實體經濟的承載能力時，資金就會流入虛擬經濟，推升資產價格，製造虛假繁榮。其結果就是資產價格扭曲、市場資源錯配。此時虛擬經濟的利潤率更高，會不斷地從實體經濟中「抽血」。因此，有些時候即使貨幣環境十分寬鬆，實體經濟也很難獲得資金。

此外，「大放水」還會催生的資產泡沫，從而給未來的經濟發展埋下隱患。新冠病毒肺炎疫情爆發以來，美聯儲的貨幣政策力度空前，不僅將聯邦基金利率目標範圍的下限降低到零，而且宣佈按「需求」無限量購買國債和抵押支援證券（MBS）。然而，美聯儲只解決了美元流動性危機，並沒有把美國經濟拉出衰退的泥潭。諷刺的是，如今美國就業復甦明顯放緩，大量中小企業瀕臨破產，反而是美國股市屢創新高。

其次，中國的實際利率雖然有所上升，但是這主要是核心通脹下降導致的。也就是說，物價上漲速度過慢導致名義利率的降幅被掩蓋了。其實，目前中國實體經濟面臨的借貸利率普遍比疫情前低，所以貨幣政策不存在收緊的情況。

實際利率上升對中國經濟復甦的威脅也沒有標普全球所言的那麼誇張。由於中國金融體系建設還不完善，利率對貨幣政策的傳導作用較差，中國的貨幣政策調控仍以數量調控為主，即以以貨幣供應量M2、社會融資規模等為目標進行調控。

7月，中國的貨幣供應量M2按年增長10.7%，增速比6月回落0.4個百分點，但比2019年同期加快2.6個百分點。同期，人民幣貸款剔除非銀貸款後按年仍為多增，顯示信貸對實體經濟的支持力度並沒有明顯減弱。可以說，實際利率下行確實在一定程度上給企業融資帶來了壓力，但是中國貨幣環境仍然十分寬鬆，實際利率下行對中國經濟復甦的威脅並不大。

最後，經濟刺激需要有目的性，不能為了刺激而刺激。中國經濟面臨的最大風險不是缺乏貨幣政策刺激，而是缺乏需求增長點。人民銀行行長易綱認為中國經濟在復甦的過程中面臨四個問題：一是消費的恢復相對滯後；二是受全球經濟下行壓力較大的影響，投資增長的制約因素有所放大；三是需求端的恢復速度弱於供給端，消費的恢復速度弱於投資，經濟恢復的基礎還不牢固；四是當前穩企業保就業的壓力比較大。

在易綱提出的四個問題中，三個與需求有關。由此可見，中國經濟在復甦中最缺乏的是需求的增長，而貨幣政策無法直接刺激有效需求的增長。如果為了拉低實際利率，盲目地進行宏觀調控，其結果很可能是資本市場泡沫四起，經濟虛假繁榮。

因此，標普在唱空中國經濟時，描述對了條件和事實，卻弄錯了因果和邏輯。中國經濟復甦確實存在風險，但不是實際利率上升帶來的。根據人行近期表態來看，下半年中國將繼續採取穩健的貨幣政策，即「保持宏觀總量適度、合理增長」。