瘋狂印錢難救市　美聯儲透支政策空間埋隱患

面對「跌跌不休」的股市，美聯儲（Fed）3月23日再次加碼救市舉措，推出六項廣泛的新措施（extensive new measures）：

第一，為了支持市場平穩運行，使貨幣政策向更廣泛的金融環境和經濟的有效傳導，美聯儲將根據需求購買國債和機構抵押貸款支持證券（MBS）。這意味着美聯儲不再對資產購買計劃設限，美國正式開啟「無限量寬鬆」模式。

第二，美聯儲將設立新的信貸融資計劃，向僱主、消費者和企業提供高達3,000億美元的新融資。

第三，美聯儲決定進一步支持向大型企業發放信貸，設立第一市場公司信貸工具（PMCCF）和第二市場公司信貸工具（SMCCF）。

第四，美聯儲將設立定期資產支持證券貸款工具（TALF），以支持由學生貸款、汽車貸款、信用卡貸款、小企業貸款等資產組成的資產支持證券（ABS）。

第五，美聯儲將擴大貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）的使用範圍，納入市政可變利率即期票據（VRDNs）和銀行存單。

第六，美聯儲將擴大商業票據融資工具（CPFF）的使用範圍，納入高質量、免税的商業票據。

此外，美聯儲預計將宣布建立「大眾商業貸款計劃」（Main Street Business Lending Program），為符合條件的中小企業提供貸款，以補充小企業管理局（SBA）的努力。

美聯儲手段盡出

此前，美聯儲已經出台了規模空前的貨幣政策。

3月15日，美聯儲將聯邦基金目標利率範圍下調100個基點至0%到0.25%區間，為歷史最低水平。同時，美聯儲還宣布了7,000億美元的大規模資產購買計劃，標誌着量化寬鬆（QE）政策的重啟。

3月17日，美聯儲動用緊急權力，推出商業票據融資工具和一級交易商信貸機制（PDCF），直接繞開商業銀行從市場購買商業票據，並向一級交易商提供貸款。

3月18日，美聯儲再次動用緊急權力，推出貨幣市場共同基金流動性工具，幫助貨幣市場基金滿足家庭、企業以及其他投資者的贖回需求。

3月19日，美聯儲宣布與九家央行建立臨時美元流動性安排，以緩解全球美元市場面臨的融資壓力，從而減輕這些壓力對海內外家庭和企業信貸造成的影響。

3月20日，美聯儲宣布擴大貨幣市場共同基金流動性工具的擔保品範圍，為美國市政債券市場提供流動性支持。

隨着一系列政策的推出，美聯儲的交易對手已經涵蓋商業銀行、一級交易商等非銀金融機構、地方政府、企業和個人，購買的資產也從國債、MBS逐漸擴展到商業票據、企業債券、ABS甚至市政債券。可以說，在短短數天內美聯儲已經掏空了「武器庫」，將貨幣政策操作工具迅速擴充至2008年金融危機水平，並拋出核彈級別的「無限量寬鬆」。

無論是從反應速度還是政策強度來看，美聯儲對金融市場的援助和支持力度都要遠超歷史水平。投資銀行諮詢公司Evercore的央行策略和全球政策負責人古哈（Krishna Guha）認為，做完這一切後，美聯儲的資產負債表上的資產可能會飆升至近10萬億美元。截至3月25日，美聯儲的資產負債表中約有5.25萬億美元資產，較1周前增加了近5,861億美元。

資本市場風聲鶴唳

即便如此，資本市場的恐慌情緒依舊不減。3月23日美聯儲亮出「十八般兵器」卻難以阻止美國三大股指集體收跌。其中，道瓊斯工業平均指數下跌3.04%；標普500指數下跌2.93%；納斯達克指數下跌0.27%。

此外，反映市場恐慌程度的標準普爾500波動率指數（VIX）居高不下，表明市場缺乏波動率交易的對手方，且投資者仍然惶恐不安；反映信用風險的高收益債券信用違約掉期指數（High-Yield CDX）再創新高，表明垃圾債券違約風險正在不斷上升；反映市場流動的遠期利率協議（FRA）與隔夜利率互換（OIS）的利差仍處於高位，表明銀行借貸成本依舊很高。

資本市場的反應已經證明「瘋狂印鈔」不能令市場徹底放心。真正令投資者真正恐慌的是，新型冠狀病毒肺炎（COVID-19）疫情將對實體經濟造成嚴重衝擊，進而導致金融資產價格發生「雪崩」。

新冠肺炎疫情發展成為「全球大流行」（pandemic）後，實體經濟活動在全球範圍內停止，導致企業和個人隨時面臨現金流斷裂的風險。對於已經處在信用周期頂部的美國而言，早已出現泡沫化的股票、債券等資產被投資者競相拋售，而拋售潮對市場價格進一步形成衝擊，造成幾乎所有金融產品的價格都出現螺旋式下跌。

此外，槓桿的應用以及程序化交易的普及加速了市場價格的崩潰，也引發了短時間內流動性的異常緊張。這就導致美國股市在十天內四次向下熔斷，風險資產和避險資產（黃金等）同時下跌。

「放水」治標不治本

為了避免資產價格在「踩踏」中崩潰，美聯儲只能不斷向市場注入流動性，減緩資產減值風險的釋放速度。然而，美聯儲「放水」只能起到改善流動性的作用，無法解決實體經濟面臨的危機。

本輪金融市場動盪的背後是新冠肺炎疫情引發的實體經濟危機。在疫情的衝擊下，企業和個人的償付能力都會出現問題，從而產生了大量的信用風險。美聯儲的貨幣政策只能確保那些原本狀況良好的面臨短期收入下降的借款人能夠獲得足夠信貸，但是並不能為實體部門（企業和個人）進行「增信」，也不能增加實體經濟的活力。如果疫情延續時間較長，經濟活動停滯引發的衰退將對經濟產生永久性損害。

這與2008年金融危機時的情況有本質上的區別。2008年金融危機的導火索是次級貸款危機。當時，次級貸款信用風險集中爆發導致流動性異常緊張，一些大的金融機構和實體經濟企業因此出現嚴重的償付困難。但是，金融危機並不會像疫情一樣阻礙實體經濟的正常運轉，供給和需求形成的資金鍊循環也未曾像如今這般出現大規模的中斷。

因此，在2008年的金融危機中，美聯儲的貨幣政策能夠力挽狂瀾，而在本輪經濟危機中，美聯儲即使開啟了「無限量寬鬆」模式，也只能勉力維持金融體系的穩定。美聯儲前主席本·伯南克（Ben Bernanke）3月25日表示，美國眼下的第一要務是控制疫情蔓延，如果不改善公共衛生政策控制疫情，那麼貨幣政策和財政政策都難以發揮作用。

「彈藥耗盡」埋藏隱患

3月26日，美國新冠肺炎累計確診病例已經超過中國，位居全球首位。隨着疫情在全美境內迅速蔓延，美國經濟陷入嚴重衰退的可能性正在不斷增加。

美國勞工部3月26日公布的數據顯示，截至3月21日的一週時間內美國首次申請失業救濟的人數飆升至328.3萬，遠超市場預期，也打破了1982年69.5萬人的最高記錄。國會預算辦公室（CBO）前主任基思·霍爾（Keith Hall）在數據發佈後感歎稱，從來未曾見到過如此呈自由落體的失業數據，即使是在大蕭條期間也不曾見過。

美國投資銀行摩根大通（JPMorgan Chase）在對疫情防控措施和經濟刺激計劃進行評估後預計，美國2020年第一季度國內生產總值（GDP）將萎縮10%，而第二季度將出現25%的歷史性萎縮。評級機構惠譽（Fitch）預計，2020年美國GDP將萎縮3%左右，經濟惡化程度超過2009年金融危機期間，這在和平時期是史無前例的。

北京大學國家發展研究院院長、原世界銀行首席經濟家林毅夫認為，美國等發達國家現在的利率已經是零利率或負利率，政府財政積累的負債率也已經很高，貨幣政策和財政政策的空間都很小，「美國和其他發達國家陷入像20世紀30年代的經濟大蕭條已經是一個大概率事件」。

此時，美聯儲手段盡出，反而被市場視作危險的信號。一方面，美聯儲的貨幣政策治標不治本，不能從根本上解決金融系統面臨的來自實體經濟的衝擊；另一方面，一旦爆發更大規模的金融危機，美聯儲雖然可以沿用此前公布的工具繼續向市場提供流動性，但是無法進一步為資本市場創造更有力的支持。

央行是金融系統的最終出借人（lender of last resort），也是資本市場的主心骨。然而，一個已經「打光彈藥」的美聯儲很難成為資本市場的依靠，反而容易讓投資者在面臨更大的金融危機時失去信心。因此，在疫情發展還不明朗的情況下，美聯儲透支貨幣政策空間的做法可能會為即將來臨經濟衰退埋下隱患。