【財經評論】從貨幣政策執行報告　看人行政策的思路

人民銀行公布的1年期貸款市場報價利率（LPR）為4.15%，此前為4.2%。5年期貸款市場報價利率（LPR）為4.8%，此前為4.85%，均下降5個基點。人行在周一（18日）重啟逆回購，此次7天期逆回購規模1,800億元人民幣，中標利率較前一期逆回購低5個基點至2.5%。這是時隔15個工作日，中國貨幣當局再次使用逆回購工具，而人行上一次下調逆回購利率是2015年10月27日，時隔4年多。

此前，人行發佈《2019年第三季度貨幣政策執行報告》其中將二季度的「適時適度進行逆周期調節」調整為「加強逆周期調節」，通過「小幅降息」和逆回購操作向市場釋放流動性，也正與這樣的表述相呼應。

稱經濟下行壓力增加

人行之所以要加強逆周期調節，與中國宏觀經濟情況息息相關。在最新發布的貨幣政策執行報告中，央行認為，全球經濟增速放緩，增長動能不足，發達經濟體增速同步趨緩，呈現「低增長、低通脹、低利率」的態勢。

同時，全球貿易增速放緩。2018 年末以來，全球貿易增速逐步下滑， 2019 年第二季度更出現金融危機以來的首次季度負增長，增速為負0.14%。全球經濟和貿易相輔相成，貿易萎縮可能進一步影響企業投資，加劇全球經濟放緩。國際貨幣基金組織（IMF）預測，2019 年全球貿易量增速僅為 1.1%， 較 2018 年 增長3.6%明顯下滑。

在此背景下，中國經濟運行總體平穩，投資緩中趨穩，消費、就業總體穩定，物價上漲結構性特徵明顯。但人行也指出，「國內外形勢複雜嚴峻、困難挑戰增多、經濟下行壓力持續加大」。

從「經濟下行壓力持續加大」這一表述來看，中國經濟面臨的形勢比2019年三季度更加嚴峻。也就是說，「穩增長」是目前貨幣當局各類政策措施的首要目標。考慮到11月中期借貸便利（MLF）利率已經下調，很可能傳導至貸款市場報價利率下降，因此小幅「降息」幾乎是時間問題。

料CPI受食品價格衝擊將減少

值得注意的是，中國央行在貨幣政策執行報告中6次提到「通脹預期發散」。與市場分析一致，人行也認為通脹上行來源於「結構性問題」，也就是豬肉價格大幅上漲，帶動牛羊肉等替代品價格上行，引發居民消費價格指數（CPI）走高。

人行判斷，當前通脹並非是全面性的，但也不認同「去掉豬肉價格都是通縮」的說法。短期來看，非洲豬瘟導致豬價上漲較快，消費替代效應又導致其他肉禽和蛋類價格上漲，CPI仍面臨上行壓力，預計2020年下半年後，生產者物價指數（PPI）翹尾因素或減輕，而CPI受食品的衝擊也將逐步消退，兩者差距有望趨窄。

因此，在本次貨幣政策執行報告發布後，市場分析認為，短期內，由於CPI上行、PPI環比出現改善等因素，並不存在央行實施大幅貨幣寬鬆的可能，因此，目前通過LPR，公開市場逆回購操作等現有傳導機制進行「有限度」寬鬆調整顯得比較合理。這也符合人行「穩健的貨幣政策將保持鬆緊適度，及時預調微調，穩定經濟主體的通脹預期，促進總體物價水平保持在合理區間運行」的說法。

重申要加強逆周期調節

另外，人行強調「加強逆周期調節」，這在過去的貨幣政策報告中並不「新鮮」。但本次報告中新加入「緩解局部性社會信用收縮壓力」的表述。人行雖未言明，但包商銀行是2019年最具代表性的地方中小銀行風險事件。

2019年5月，人行和銀保險宣布接管內蒙古地方銀行包商銀行。這是近20年來第一家被監管機構接管的銀行。包商銀行被接管，讓中國地方銀行野蠻擴張、風險意識不足導致不良貸款率高企、期限錯配問題嚴重、資金來源過於依賴同業業務等問題被暴露。包商銀行事件也引發一系列兑付問題，儘管沒有造成大的系統性風險，但也引發了地方流動性困難。

因此，人行表示，「推動銀行通過發行永續債等多渠道補充資本」「重點支持中小銀行補充資本，優化資本機構」。顯然，在宏觀條件不足以進行總量貨幣寬鬆的環境下，通過結構性改革，理順貨幣傳導機制和渠道就成為貨幣當局的不二之選。

除此之外，人行首次提到「保持常態化貨幣政策地位」這樣的說法。而「常態化貨幣政策」是相對於美國量化寬鬆（QE）和歐洲央行負利率等「非常態化貨幣政策」的概念。這表明人行非常珍惜目前的貨幣政策空間。

此前，人行增發文表示，要建立「現代中央銀行制度」，加強貨幣當局對金融市場的敏感度、適應性和容錯試錯能力。這可能為後續一些創新性的貨幣調控工具和手段做鋪墊。