去槓桿變穩槓桿 中藥裏加點糖
上周國務院為中國經濟指出了「穩槓桿」的新方向，財政政策要更積極，貨幣政策要更鬆緊適度，同時推出多項「放水」措施。但這不代表中央放棄去槓桿的經濟改革基本思路，或要重返透過債務拉動經濟的「舊路」。相反，面對不明朗的經濟環境和貿易糾紛等不利的外圍因素，由去槓桿變穩槓桿，是過渡期內一定程度放鬆管控，相當於在中藥裏面加點糖，不要太苦。
國務院總理李克強上周召開國務院常務會議時，為中國兩大經濟政策定調：財政政策要更積極，而貨幣政策要更鬆緊適度，如強調要引導金融機構將降準資金用於支持小微企業、市場化債轉股等；鼓勵商業銀行發行小微企業金融債券，豁免發行人連續盈利的要求；又加快落實國家融資擔保基金出資，以實現每年1,400億元（人民幣．下同）的貸款目標等。
央行「放水」措施也緊接出台，開展了有史以來最大規模、涉資高達5,020億元的中期借貸便利（MLF）操作。市場分析指，這將令短期流動性環境維持寬鬆，有助提升金融機構借款的意願。另一邊廂，國務院亦要求財政政策更積極，加快發行今年1.35萬億元的地方政府專項債券，為地方基建籌集資金。又提出聚焦減稅降費，包括將企業研發費用扣除的政策適用範圍擴大、對已確定的先進製造業和現代服務業等增值稅退稅等措施。
免誤傷中國經濟
中國經濟不是要去槓桿嗎？為什麼中央要貨幣政策、財政政策雙管齊下「放水」呢？有此轉向，除了是受美國挑起貿易戰等國際不明朗局勢影響外，更多是為了避免中國正積極進行的去槓桿過度抑制內需發展，而誤傷中國經濟和小微企業。
內地第二季國內生產總值（GDP）由上季的6.8%減慢至6.7%，是自2016年第三季以來增速最慢的一季。去槓桿亦抽緊內地市場的流動性，令不少高槓桿和財政管理欠佳的公司「爆煲」，債券違約事件頻發。內地媒體報道，今年以來債券市場違約事件已增至28宗，違約債券餘額達到291.87億元。內地P2P網貸平台亦出現骨牌式倒閉，自7月2日至16日的短短14日內，全國已有131家P2P平台出現投資人無法提現、管理層失蹤、平台倒閉等現象，涉資逾千億元。地方國企財務壓力亦顯著增大，面臨較大的違約可能性，進而拖累金融類股份的表現，銀行股、券商股、保險股的估值均在歷史低位附近，部分股票更已跌破歷史新低。
可見內地這次去槓桿，對中國經濟雖是一劑對症下藥的藥方，但在中國經濟面臨下行風險時，藥力未免太猛，容易傷及金融市場和經濟體系，這所以中央便要如富經驗的醫師一般，望聞問切，按病患的體質，適時調節用藥。
穩槓桿分緩急輕重
早前中國兩大宏觀調控部門──央行和財政部官員及學者罕見地公開互相指摘，將雙方的困難和矛盾擺於公眾面前，引起關注。李克強其後明確指出，財政金融政策要協同發力，更有效服務實體經濟，更有力服務宏觀大局。
對此，中國政法大學教授、財稅法研究中心主任施正文稱，中國的宏觀調控政策中的貨幣政策和財政政策，長期以來均出現協調性不夠，甚至互相衝突和抵消的現象。這是因為央行和財政部的關注點不同，財政部主要考慮財政承受能力、財政收入是否可持續增長，而央行更關注防範金融風險。他認為，中國貨幣政策和財政政策未來能否互相配合，會是實體經濟能否高速發展的關鍵因素之一。
隨着李克強為中國兩大經濟政策定調，統一財政部和央行的分歧，中國經濟正式邁入穩槓桿年代。青島大學經濟學院教授易憲容解釋，中央提出穩槓桿，一方面是令市場不要將政策誤解為監管鬆綁，另一方面也寓意，去槓桿也有分緩急輕重，像國企、地方債務的槓桿仍是要去除，但中國家庭槓桿與發達經濟體相比仍算是低，中國家庭貸存比為62.1%，債務完全可覆蓋，不良率低，流動性風險可控，所以即使家庭槓桿率小幅度的上升也不構成風險，反有利於擴大內需，推動中國經濟的健康發展。
不搞「大水漫灌」式刺激
中央貨幣政策有變，部分市場人士或會憧憬中央放水，大幅推升內地樓價和股價。但事實上，中央早已表明目前調控方向未變，結構性去槓桿仍是中國經濟改革基本思路，分別不過是由去槓桿變為穩槓桿，將不會重演金融海嘯後「大水漫灌」式的強刺激措施。
中央否決「大放水」，因為中央早以將政策重點由高速增長轉向高質量增長。回想金融海嘯後全球經濟不景，中國淨出口連續多年出現負增長，中國政府迫於形勢，推出四萬億元投資計劃，成功拉動經濟。不過政府和企業的大額投資，其實是過度借貸，先使未來錢，欠可持續性，長遠對經濟發展不利。所以即使去槓桿令中國經濟有所放慢，但中央都未有考慮重新透過債務和基建等大幅拉動經濟。
中國的貨幣政策正面臨兩難的局面，如果貨幣政策太緊，或會令經濟過快下行、令金融系統出現新的風險，而且隨着中央抑制影子銀行等，實有必要為市場提供足夠的貸款和流動性，來抵消影子銀行收縮的影響；但若貨幣政策太鬆，則有機會令去槓桿變加槓桿，白費之前的努力。中國現在猶如一輛行駛在窄窄的木橋上的汽車，只有找到貨幣政策上的平衡，不鬆不緊，才能走得更穩更遠。
上文節錄自第122期《香港01》周報（2018年7月30日）《去槓桿變穩槓桿 中藥裏加點糖》。