意大利困局　折射歐盟兩大經濟矛盾

過去一周意大利政局波動如過山車。5月27日，意大利總統馬塔雷拉（Sergio Mattarella）否決兩大疑歐民粹政黨五星運動及聯盟黨推舉的財長人選，兩黨隨即放棄組閣。政治僵局引發意大利股債被大幅拋售，意大利2年期國債息率錄得1992年以來最大的單日漲幅，一度漲超過150個基點，而10年國債息率亦創逾4年高，與10年期德債息差升至300個基點以上，是2013年6月以來最闊；意大利股市也曾插逾3%；歐元和歐股都受壓下挫。

市場恐慌，近因是擔憂政局不穩將觸發意大利債務危機。意大利銀行債務持續高企，且是意大利國債主要持有者之一，根據國際清算銀行數據，意大利國債佔意大利銀行資產近20%，是全球最高水平之一。外界早就擔心，若拒絕緊縮開支的政府上台，會令意大利債務問題惡化，早前有傳意大利政府尋求債務減免，意大利國債便一度被拋售。當債價下跌過急，風險將傳至持有過多意大利國債的銀行系統，令意大利面臨信用危機，甚至使危機蔓延至整個歐元區金融體系，一石激起千層浪。

脫歐爭議成計時炸彈

除了債務問題外，市場還憂慮意大利會否繼續留在歐元區。雖然隨着馬塔雷拉批准特里亞的任命，新內閣上周五宣誓就任，持續了兩個月的政治真空狀態告一段落，然而，意大利的政經前景仍不明朗。在新內閣裏，五星運動與聯盟黨的領袖分別執掌工業部與內政部，並且同時出任副總理，兩黨雖然均走民粹路線，但政治理念南轅北轍，聯合執政的穩定性頗成疑問，脫歐爭議重演只是時間問題。

歐盟內部頭四大經濟體分別是德國、法國、英國和意大利，英國已公投脫歐，若意大利也步入脫歐的行列，不但削弱歐盟經濟實力，亦恐再一次牽動歐盟內其他國家的脫歐情緒，或引發骨牌效應，衝擊歐盟地位。「金融大鱷」索羅斯（George Soros）上周二便警告歐盟或面臨解體危機，他表示，歐美雙方的貿易爭端，加上美元上漲令資金自新興市場大幅流走，必然會對歐洲經濟產生負面影響。他形容，「所有可能出錯的東西都出了問題」，英國脫歐、移民危機和財政緊縮等都助長歐洲內部的民粹主義崛起，令民粹主義政黨掌權，歐盟正處於「危急存亡之秋」。

德國出口「威脅」其他經濟體

索羅斯的言論一如以往般嚇人，但意大利的債務及經濟困局，反映的不只是意國政府管治的不善，某程度也折射歐盟內部經濟運行存在兩大矛盾。

首先，在歐盟經濟當中，德國是當之無愧的「領頭羊」，但德國內需不強勁，主要憑藉出口導向型的製造業模式推動經濟發展。而這個超級出口國的出口很大部分是來自歐元區這個市場、貨幣、資本、人才流動一體化的經濟體內部。歐元區的設立，最初是希望透過打造「單一市場」，促進各國間的商貿往來，令各經濟體都可以取得更快的經濟增長。但事後看來，歐元區對德法最為有利，在這「單一市場」中，因為其他國家欠缺匯率、關稅等工具保護本土市場，提升競爭力，本國貨難以跟較先進的德國貨和法國貨競爭，出現了「強者愈強」的情況。據歐盟統計局的統計，意大利實質國民收入自2000年以來僅僅增長3%。同期德國國民收入增長24%，法國則增長22%。部分意大利疑歐派揚言，重新獲得對本國匯率的控制權，才能挽救經濟。

對此，歐盟官員強調意大利仍能夠從單一貨幣中受益，但必須改革經濟，以在不借助貨幣貶值情況下，恢復國際競爭力。在德法的虹吸效應下，其他歐盟經濟體往往難以實現貿易盈餘，甚至出口日漸萎縮。歐盟經濟中的矛盾，令不少較弱的經濟體財政入不敷支，遲遲難以減低國家和銀行的債務，這不是德國和歐盟一味要求歐元區內其他經濟體嚴守財政紀律便解決得了的。

歐央行難加息

歐盟要應付的第二個矛盾是貨幣政策上的兩難。歐央行遲遲不推動貨幣政策正常化，首先是因為歐元區各成員國經濟表現不一，復蘇速度差異大，在退出量化寬鬆政策的同時，難以確保不會對部分成員國帶來較大的衝擊。另一方面，歐元區內有眾多的經濟體債台高築，也令歐央行不得不顧忌三分，因為一旦寬鬆貨幣政策立場出現逆轉，歐元區息率會上揚，將加重部分國家還債或再融資的壓力，加劇區內的信用和金融風險。此外，區內不少「殭屍企業」業務表現欠起色，一直只是在低利率環境下，透過大量的借貸去勉強經營，一旦利率市場逆轉，南歐不少「殭屍企業」將會大量破產。

只是，不斷的拖延實在無助解決歐盟內部經濟的矛盾，反而會令歐美息差進一步拉大，令歐元匯率進一步下行。意大利最近的市場動盪是給歐盟和國際投資者的一個警示，如果歐盟不能對內部的兩大經濟矛盾找出一個圓滿的解答的話，隨着風險不斷累積，一旦外圍環境轉吹逆風，歐洲將出現另一次嚴重的信貸和金融風暴，屆時全球金融和經濟的格局勢必再有大變。意大利困局不僅是一國之事，亦折射歐盟內部不少經濟矛盾。

上文節錄自第114期《香港01》周報（2018年6月4日）《意大利困局　折射歐盟兩大經濟矛盾》。

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