日圓｜自我驅動的貶值外溢風險更盛

日元歷來是國際投資市場的避險貨幣，如果因日元利差交易導致避險地位動搖，進而形成的市場拋售殺傷力，可能會格外慘烈。

日元不僅是今年以來表現最差的亞洲貨幣，也是全球發達經濟體中看相最為狼狽的主流貨幣。在前三季度大幅貶值13.43%的基礎上，進入10月後依舊萎靡不振。無論是看美聯儲貨幣政策對日元所產生的增量壓力，還是看日本政府對本幣走勢表現出的基本態度，抑或日本經濟基本面所可能形成的支撐力度，日元的確還存在繼續走弱的空間。

日元在歷史上經歷四次較為明顯的貶值，均與美聯儲貨幣政策的調整有較為緊密的關聯。第一次貶值是1995年至1997年，當時美元基準利率從3.25%上調至6%；第二次貶值是2000年至2001年，當時聯邦基準利率從4.75%上調至6.5%；第三次貶值是2005年至2006年，當時美元基準利率從1%調高至5.25%；第四次貶值是2012年至2015年，當時正處美聯儲第六輪加息的前夜。日元不同時段價值的變化，基本體現出與美元共振的特性說明，在美元成為全球主導貨幣的時代，日元的貶值往往會帶有被動性，包括本輪貶值也概莫能外，只是相對於以往的貶值而言，日本央行在本輪貶值中主動作為與故意放縱的痕跡更為明顯。

美聯儲已經將聯邦基準利率推升至5.25%至5.5%，今年還可能加息一次，而且歐洲央行、英國央行等全球主要中央銀行也有升息的可能，不過，這一切似乎也很難改變日本央行的政策基調。日本央行最新聲明稱，將繼續延續寬松的貨幣政策，也就是說除了維持-0.1%的利率外，日本央行未來還會進行買進債券的操作。匯率與利率呈正向運動關系，美元匯率因美聯儲的貨幣緊縮而上揚，日元匯率因日本央行的持續貨幣政策寬松而下行，兩者貨幣利差的走闊，必然帶動彼此匯率利差的變寬，因此，按照傳統貨幣理論的解釋，日元的下挫是遭遇強勢美元的壓制，但其實並非完全如此，很大程度上，日元走弱是本國貨幣政策之使然。

日本央行維持負利率已近七年，從二級市場購買債券（QQE）更是長達10年，之所以對寬松貨幣政策如此戀戀不舍，歸根結底是日行希望能借此為國內經濟的覆蘇輸血打氣，具體點說就是，希望借助日元下跌勢頭創造一個出口明顯增長、物價適度上漲、企業利潤、就業和工資持續改善的良性循環，只是目前所有預期指標並不如人意或者帶有極大的不確定性。

數據顯示，截至9月底，日本國內生產總值（GDP）雖已實現連續四個季度增長，但不排除可能再度轉弱，其中最能說明問題的事實是，9月份的日本制造業采購經理人指數（PMI）不僅創出七個月來最快減縮，而且連續四個月低於50榮枯線。另一方面，雖然通貨膨脹已連續17個月超過政策目標值2%，但能否長期穩定在2%以上，日本央行也沒有十足把握。在沒有看到關鍵指標持續走好並穩固下來的情形下，日行貨幣政策很難轉向。

日元因套利交易面對新的貶值壓力

除了負利率與QQE利空日元外，日本央行所運作國債收益率曲線控制政策（YCC），也給日元下降制造了不小推力。經過去年與今年兩次調整，YCC的彈性目前放寬至1%，雖然提高不少，但仍可保證日本央行無限量低成本購進國債。數據顯示，日本國債規模已超過1000萬億日元（約52萬億港元），國債利率的抬升，牽涉的不僅僅是融資成本劇增問題，更嚴重的是可能危及日本國債的信用度。

一方面是日債利率被人為壓低，另一方面是美債收益率隨著美聯儲的加息不斷走高，二者目前的「剪刀差」已經擴大至3.8個百分點，而問題關鍵是，日元歷來是國際市場非常活躍的套利交易貨幣，與美元的利差拉得越大，市場所能贏得套利交易空間就越大，日本國內許多投機資本於是紛紛大舉借入日元，兌換成美元投資美債，套取兩者之間的利差收益，由此導致美元需求旺盛，無形間對日元造成新的貶值壓力。

另一方面，與日本投資機構主要追逐日美國債收益率利差不同，歐美投資機構更看中日元利差交易持續泛濫所帶來的日元兌美元大幅貶值套利收益。鑒於日元利差交易規模一直以來與日元兌美元貶值幅度呈現較高的正相關性，即日元利差交易規模越大，日元兌美元的貶值壓力就越高，在眾多歐美投資機構眼中，日元利差交易規模擴大所帶來的日元貶值收益率，遠遠超過日美國債收益率利差，於是我們看到，今年以來，國際市場參與日元利差交易的資金規模持續放大，日本央行非常明顯的貨幣寬松政策信號，也令眾多日元利差交易者有恃無恐，繼續沽空日元的勢力持續擴容與疊加。

理論上說，如果日元貶值由外部因素所主導，日本央行在主觀上會更警覺，實際幹預意願也會更強，一旦達到匯率變動的臨界值，央行就會馬上出手，但若內部力量主導了日元貶值，為追求自身政策目標的最大值，央行反而會在主觀上表現出更大容忍度，在這種情況下，日央行針對本幣下降的幹預臨界值，往往也會變得越來越模糊。

遠的不論，去年下半年，日本央行先後在日元貶至145的心理點位時，三次大手筆賣出美元並買進日元，但今年6月以後日元同樣多次觸碰145心理關口，日本央行卻未像市場猜想那樣及時出手幹預，更多的是口頭示警。日本央行與去年相比更能“沈得住氣”的背後，是自身對日元貶值更多的期待甚至是刻意放縱，由此也說明以往央行的“幹預線”並不具有參考價值。

日央行改變政策或引發全球金融動蕩

從貨幣政策可能轉向的結果看，只要日本央行的寬松態度不改變，日元貶值的邏輯將不會消失，同時市場力量沽空日元的方向也就不會轉變，日元在中長期仍存下跌的可能。但問題關鍵是，貨幣持續貶值的覆壓之下，日本央行能否堅守如初，如果一旦利率被迫改弦易撤，結果可能會對大規模的日元利差交易造成重創，進而引發全球金融動蕩。日元歷來是國際投資市場的避險貨幣，如果因日元利差交易導致避險地位動搖，進而形成的市場拋售殺傷力，可能會格外慘烈。

從償債能力與債務風險的結果看，如果日本通脹持續超過控制目標，不排除日本央行會考慮放棄YCC，緊隨其後的必然是日債收益率飆升，由此一方面造成日本央行和其他金融機構的巨額虧損，另一方面導致日本債券支付成本急升，並且不排除引發債務危機的可能。根據日本財政部測算，日債收益率上升一個百分點，日本央行賬面損失將超過2200億美元，日本政府還本付息費用就會增加7萬億日元。對此，日本政府具有足夠的還本付息能力還好說，否則日本主權信用在遭遇破壞的同時，全球日本國債的持有人也很可能成為被殃及的池魚。

從區域貨幣與貿易競爭的結果看，今年以來在日元貶值的同時，亞洲主要貨幣均出現較小幅度的下行，雖然很難說二者之間存在共振關系，但值得注意的是，日元畢竟是國際貨幣基金組織特別提款權籃子中的重要貨幣之一，在他國貨幣匯率並不完全盯住美元的情況下，日元價格的變化也多少會牽動其他主流貨幣價格的升降。而且日本是亞洲市場主要出口國家，出口產品也與亞洲許多經濟體存在重疊與趨同關系，在日元持續貶值影響下，即便是亞洲國家為減輕本幣壓力，也不敢貿然跟隨美元調整貨幣政策，否則就會讓自身出口陷入極其不利的競爭地位。從實際貿易結果看，今年幾乎所有亞洲國家的出口比往年都要艱難，背後其實就是日元持續貶值引起的各國貨幣競爭性貶值，且最終令出口效應遭遇對沖所致。

作者張銳是廣東技術師範大學經濟學教授，研究生導師