日本央行的挑戰剛剛開始

7月28日，日本央行公布最新利率決議，將關鍵短期利率維持在-0.1%不變。但在另一方面，日本央行增加了有關10年期日本國債收益率0.5%上限的新措辭。該央行表示，將把這一上限以及對應的-0.5%的收益率下限視為「其市場操作的參考，而非硬性限制」。日本央行還表示，將在每個工作日以1%的收益率購買日本國債。在外界看來，這實際上為10年期國債收益率設定了一個1%的新硬性上限。《華爾街日報》指出，此舉被投資者視為一次事實上的加息。

日本央行在維持利率不變的情況下，變相擴大收益率曲線控制（YCC）的做法，符合一些市場機構所猜測的調整收益率曲線控制政策的預期。在安邦智庫（ANBOUND）的研究人員看來，新的變化實際上是延續了去年「意外」調整收益曲線控制範圍的做法，這一變化實際上意味着日本貨幣政策實質性地進入「慢轉彎」的過程。

在去年日本央行開始調整收益率曲線範圍的時候，安邦智庫的研究人員曾指出，日本央行貨幣政策的變化將是2023年全球最大的不確定政策因素。從長期來看，日本通脹的不斷上升、長期持續的資產購買政策接近極限，以及日元在美歐不斷加息帶來利差擴大的情況下日益貶值等因素，都意味着日本央行貨幣超級寬鬆政策將走向「盡頭」。

但同樣令人擔心的是，日本央行因通脹目標實現而着手退出量化寬鬆政策，則可能帶來不可預測的「轉型風險」。日央行行長植田和男曾表示日本需要在某個時候退出寬鬆，一旦結束負利率與YCC，或將對其資產形成外溢衝擊。正是在這一背景下，目前很多市場投資者開始進行市場投機，希望在日本央行結束YCC政策時獲得超額收益。隨着風險的積累，日本央行政策換軌的任何跡象都會帶來市場的波動。

儘管市場有所預期，但日本央行的這一決定仍然引發了市場的震動。28日相關消息傳出後，10年期日本國債收益率當日一度升至0.575%的高位。同時，日元匯率上漲，日經指數下跌約2%。這也引發了日本央行入場購買國債進行干預。7月31日，東京市場開盤時，10年期日本國債收益率迅速升至0.605%，創下2014年6月以來的最高水平。隨後，日本央行購買了約3000億日元（約合21億美元）將在5至10年內到期的日本國債。市場將這一舉動解讀為日本央行傳遞了其貨幣寬鬆舉措尚未結束的信號。受此影響，10年期日本國債收益率穩定在0.6%，日元則大幅下跌，日元兑美元匯率穩定在約1美元兑142.45日元的水平。市場人士普遍認為，此舉表明日本利率不會迅速上升。日本股市則自本周開始持續反彈，未受到日本貨幣政策改變的影響。由此來看，市場似乎對日本央行貨幣政策的這一變化並沒有太大反應。

在安邦智庫的研究人員看來，日本央行所面對的挑戰才剛剛開始。日本股市的上漲，並非表明日本央行政策風險有限。實際上一方面表明國際資本仍在回流到日本股市，拖動股價；另一方面，這也是日本央行採取「慢轉彎」政策所希望看到的。不過，這一情況對全球債券市場並非一個好消息。利率的上升，意味着債券市場價格的下降，這可能帶來市場對本作為避險市場的日本債券，特別是日本國債進行拋售。在這種情況下，日本央行將面臨更為尷尬的「騎虎難下」境地。要麼入場干預，維持收益率曲線；要麼放任市場利率失去控制，而使得負利率政策名存實亡。

格隆匯分析稱，極端的情況下，一旦日本國債出現信用風險，不僅體現在日本本土，更影響着全球的金融體系。多年以來，日元為最好的避險資產。全球金融體系若失去這樣一個避險港，整體的風險都將提升，資金也會出現一次再分配。這種動盪是任何一位投資者都無法倖免的。這是日本央行在轉彎過程中，時刻需要警惕和避免的情況。

在安邦智庫的研究人員看來，日本央行一方面維持持續購買國債等資產，一方面擴大收益率曲線範圍，同時維持負利率不變，看似繼續在維持超級寬鬆政策，但其實質已經開始轉變，隨着市場利率的逐漸上升，其寬鬆的幅度將不斷收窄，直至最終改變負利率政策。市場預計，日本央行最早要到明年、通脹回到2%的目標線後，才會放棄負利率政策。在這個過程之中，日本央行不會停止超級量化寬鬆，以避免出現「一步到位」的政策懸崖帶給市場巨大的震動。這種「既要」、「也要」、「還要」的政策變化，既反映出日本央行對於貨幣政策調整的小心謹慎的態度，也表明當前日本經濟和金融環境的嚴峻程度，不容日本央行有任何閃失。

最終分析結論：

目前來看，日本央行調整收益率曲線控制政策，意味着日本央行的政策調整已經開始。在這個過程中繼續維持量化寬鬆，意味着這個調整將是一個相對較長的過程，以實現經濟和通脹相平衡的政策目標。但在這個過程之中，對全球市場都意味着政策風險的增加。而這一風險，不僅影響日本國內，也對全球市場帶來根本性的影響。

本文原載於安邦智庫2023年8月1日的每日金融專欄