日圓貶至150不太遠　四大原因外邊個因素最致命 | 經略

日圓兑美元再創新低，自1998年以來首次跌破144關口。今年迄今為止日圓已下跌逾25%，超過1979年創下的最大年度跌幅。高盛分析師認為，考慮到日本央行可能按兵不動，只要美聯儲貨幣政策繼續收緊，美元兑日圓匯率可能在三個月內因利差擴大而升至145。悲觀者更判斷，日本經濟前景仍不看好，日圓跌破1990年代以來的150日圓兑1美元低點，亦有可能。

日圓貶值路未完

日圓貶值既是意料之外，也在情理之中。受到內外部因素的綜合影響。

過去日圓匯率能夠保持穩定主要在於，一是通脹率穩定；二是貨幣政策穩定且寬鬆；三是貿易順差穩定，四是外匯儲備充足等因素綜合影響。今年3月以來，日圓貶值幅度不斷增大，其背後原因亦與以上因素變化息息相關。

首先，通脹方面，先是新冠疫情本就擾亂了全球供應鏈，而後今年爆發的俄烏衝突影響，另大宗商品價格高企。日本作為島國，是包括原油在內的所有大宗商品的進口大國，面臨極大輸入性通脹壓力。一方面日本通脹水平升高弱化了日圓幣值的穩定性，削弱了投資者利用日圓套息的可能性，對日圓需求降低；另一方面，日本國內經濟疲軟。家庭消費意願較弱，整體呈現負增長，同時受到疫情衝擊的影響，國內需求不確定性仍較高，消費對經濟的拉動作用無法有效發揮。也就是說，日本可能處於通縮狀態。

從歷史經驗來看，經濟基本面是影響匯率貶值的重要因素，且往往日圓貶值伴隨着日本經濟低迷。日本政府旨在通過拉高通脹水平來刺激國內居民需求，以支持經濟恢復，為此就會更加傾向於選擇以日圓匯率貶值為代價。

所以可以看到，雖然日本通脹率已經超過日本央行2%的目標。但日本央行認為這一趨勢不可持續。央行行長黑田東彥已多次表示，對抗通縮的長期鬥爭尚未結束，要確保穩定的通脹，需要更強的工資增長，現在削減貨幣寬鬆政策還為時過早。

第二，日本國際收支惡化。國際收支情況是影響日圓匯率的長期性且根本性的因素。2021年以來，日本的貿易情況不斷惡化並出現持續性逆差。從出口來看，日本出口商品以汽車、半導體為主，受到疫情影響全球供應鏈受阻，進而導致日本出口顯著下滑。從進口來看，日本對能源輸入的依賴度較高，大宗商品價格上漲極大提高了日本的進口成本。

很明顯，從去年第四季度以來，日本的月度貿易逆差在明顯擴大，這也決定了日圓在今年3月以後出現了加速貶值。日本貿易從順差變成逆差並且逆差逐漸擴大，構成了日圓趨勢性貶值並且貶值在加速的基本面原因。

日本財務省發布的2022年上半年貿易統計速報顯示，貿易收支為逆差7.9241萬億日圓。 逆差額在有可比數據的1979年以後，作為半年數據創出歷史新高。再同時疊加日本基本面走弱的因素影響，日圓貶值趨勢已成定局。

第三，日本與美國貨幣周期錯位。目前日本仍繼續超寬鬆貨幣政策，維持利率低水平。反觀美國，為了控制持續的高通脹，聯儲局不斷向外釋放加息和縮表的信號。未來可能將聯邦基金利率進一步提高至3%-3.5%的水平。美國的緊縮貨幣政策使得日本繼續控制低利率水平的難度增大，日本央行需要付出更多的流動性才能保持其政策的穩定性，從長遠角度來看這種方式是不可持續的，投資者也會相應形成預期，加快日圓貶值的速度。

近期看，美聯儲加息會繼續，美國聯邦基準利率最終可能會升到2.5%上方甚至達到3%，相應的美國十年期國債收益率會提前反應，甚至會到3.5%。而日本的經濟並不支持其利率上升，因此美日利差還會進一步擴大，這也會驅動日圓匯率在未來半年到一年內進一步貶值。

第四，日圓避險屬性減弱。作為避險貨幣，原本投資者傾向於借入低息日圓並投資於海外高息資產，當風險提高時，資金回撤到日本，從而提高日圓匯率水平。但2020年3月以來，全球經濟體大放水，投資者利用日圓套息的動機不強。另外，美債和日債利差走闊，日圓匯率承壓，投資者一般不會進行反向套息交易。同時，日圓貶值導致日圓貨幣穩定性下降，投資者對於日圓的信賴度會隨之下降，結合日本通脹水平上升，利率幾近觸底等影響，日圓避險屬性的根源受到威脅，投資者對於日圓的需求下降，投機者也會藉機拋售日圓，買入美元。也就是說日圓如今失去了避險貨幣的價值。

面對近期日圓低迷走勢，日本政府開始進行口頭干預。日本內閣官房長官松野博一表示，對近期日圓匯率快速、單邊的下跌走勢感到擔憂。若日圓近期仍持續走弱，將採取必要措施。歷史上，日本政府曾在1998年金融危機期間與美國政府聯手干預匯市，當時美元兑日圓匯率達到146左右。但目前看，雖然日本政府終於開始說法，但看不到實際意願。

綜上判斷，日圓還會持續走低。日圓兑美元破145關口並不會有太大支撐。

這會是另一次拐點嗎？

一個國家的匯率是一個國家綜合實力在國際上的反映。

1990年之後，日本的經濟實力在國際上的地位明顯下降，並在2010年被中國取代全球經濟第二的位置。日本GDP佔全球GDP比重從2010年的8.67%下降到了2021年的5.2%，而中國GDP在全球GDP中的比重則從2010年的9.07%上升到了2021年的18%。

2010年是個拐點，日本經濟在全球中的座次從第二降到了第三，而非常巧合的是，從2011年開始，日圓匯率從升值趨勢變成了貶值趨勢。每一次國際格局的重大變化，都會引導匯率從量變到質變。

而今年的情況，日本財務大臣鈴木俊一近日形容，「如今可謂是惡性日圓貶值」。綜合上述日圓貶值的原因，進一步展望未來，日本經濟缺乏長期增長的內生動力，日本經濟在全球經濟中的地位還會進一步下降。日本產業升級暫時還沒有看到改善的跡象，而其製造業大國地位還會繼續被中國、韓國甚至印度等國替代。這對日本來說是致命性的，這又是一個「質變」。

進一步來說，我們都知道，近期美日利差擴大造成了日圓短期貶值速度加快。其實過去也有過日美出現利差的情況，但並非每次日圓都遭到了拋售。為什麼只有這一次日美利差造成了日圓的急劇貶值呢？原因就在於日本經濟的基本結構已經發生了變化，購入日圓的剛需已經減少。這是一個結構性問題。

戰後的日本經濟是出口導向型，將產品銷售到海外，以美元結算貨款，給日本國內員工支付薪資時就需要兑換成日圓。因此，在出口活躍年代，就有大量買入日圓賣出美元的需求。上世紀90年代後，日本製造業未能實現高附加值升級轉型，陷入了不得不與韓國、中國和台灣等新興經濟體「搶地盤」境地。結果，出於成本考慮，企業紛紛將生產轉移到海外，導致日本產業空洞化日益嚴重。近年來日圓的剛需一直在減少。

同時發生的是，海外投資者購買日圓也在減少。在中國趕超日本成為第二大經濟體之前，不少投資者都願意持有日圓，將之視為僅次於美元的安全資產。但隨着日本經濟地位的下降，這種需求也在不斷減少。剛需層面的日圓買盤消失，在這樣的基礎上，加上日美利差擴大這一因素，就導致這次日圓以超出預期的速率持續貶值。

換言之，此次日圓貶值的背後，存在着出口企業競爭力下降的核心問題，也即是日本的產業空洞化，直接令其日本競爭力驟降。須知，這個結構性因素才是日圓必然長期貶值的致命所在。