日圓貶到130？　避險貨幣為何不避險

有「日圓先生」之稱的前日本財務省副大臣榊原英資（Sakakibara Eisuke）近期在接受CNBC採訪時表示，如果美元兑日圓跌破130，日本央行將感到「恐慌」。

美元兑日圓匯率3月28日達到125.1，為2015年8月以來的最高點。截至目前，美元兑日圓匯率為123附近。但是，市場預計日圓會繼續貶值，或將達到甚至超過130。

其實，自美國聯儲局不斷提高加息預期以來，日圓就已經進入一個貶值通道。只不過在持續小幅貶值幾個月後，進入加速貶值的通道。3月份日圓兑美元下跌逾5%。日圓一直被國際市場視為避險貨幣，在3月發生烏克蘭危機這樣的地緣事件後，日圓不升反降，如何理解？

日圓為何被稱「避險貨幣」？

可能很多人對於量化寬鬆的認知，都是2008年次貸危機後美聯儲採取了非常規的貨幣政策應對措施——量化寬鬆開始，但事實上不是這樣的。日本是世界上最早進入量化寬鬆的國家，在經歷1990年代日本泡沫經濟和1997年亞洲金融危機後，日本自1998年開始就已經進入漫長的量化寬鬆周期。從利率曲線上看出來，日本在1998年進入0利率時代後，過去這20多年，除了2007年有過小幅加息，基本再未再加息過。

更有甚者，2008年次貸危機爆發後，日本的量化寬鬆就已基本失效。隨着「安倍經濟學」登場，推出了比QE更進一步的QQE（quantitative and qualitative monetary easing with a negative interest rate），負利率的量化和質化貨幣寬鬆。2012年開始，日本央行的資產負債表也出現膨脹式劇增。這些年來，日本政府債務佔GDP的比值是一直瘋狂增長。

長年以來，利息夠低，流動性夠大（三大貨幣之一），讓日圓被金融市場視為「避險貨幣」。有人會問，日本債務規模如此龐大，印了這麼多錢，緣何沒有引發貨幣大幅度貶值呢？

箇中原因自然有很多，但最核心的一點是，日本連續30年維持世界最大淨債權國的地位。

日本財務省2021年消息稱，日本的對外淨資產截至2020年底為356.97萬億日圓。2020年的日圓兑美元匯率升值約5％，日本企業和政府等持有的海外資產按日圓計算縮水。但日本對海外投資本身正在增加。

日本龐大的海外淨資產，是日本債務危機沒有被引爆，且日本匯率穩定的最關鍵所在。因為日本龐大的海外淨資產，可以每年創造大量收益，源源不斷的輸送回日本，這使得日本才得以保持強健穩定的匯率穩定。

日本通過這樣一個循環「0利率-避險貨幣-海外投資-海外收益回流國內-支撐國內債務和匯率穩定-維持0利率」，才最終得以讓日本印鈔這麼多年，在債務高企的情況下，仍然不引發債務危機和匯率貶值。

日圓走弱的三大原因

但這個循環的大前提是：全球化經濟持續保持快速增長，讓日本海外投資持續正收益。一旦日本海外投資開始虧損，日本這個循環鏈條就會崩塌。實際上，這也是近期日圓開始大幅度貶值的重要原因。

日圓匯率堅挺是建立在全球化經濟持續高速增長的前提下。但當前全球地緣形勢急速惡化，加之世界經濟遭受新冠疫情衝擊，供應鏈紊亂、能源價格暴漲，諸多因素衝擊下，逆全球化趨勢越發明顯。這自然會讓深度依賴於全球化經濟的日本經濟遭遇到很大沖擊，日圓匯率因此貶值。

第二，在俄烏衝突中，日本無論是從道義還是政治考慮都需要站隊，跟從制裁俄羅斯。如此單邊押注，投資者也會對日本的風險感到擔心。

第三，還有一個直接導火索是日本和美國之間的貨幣政策分歧。美國過去兩年無節制大印鈔，造成了嚴重的通脹。美國勞工部公布，2月美國CPI按年上漲7.9%，創1982年1月以來最大按年漲幅。這迫使美聯儲必須激進加息。美聯儲預計，2022年聯邦基金利率中值1.9%，即年內共計加息7次。

而日本是外向型經濟體，日本央行長期負利率刺激疲弱的經濟，一旦其退出寬鬆周期，對於日本這樣如此嚴重依賴出口的經濟體來說，將直接損害其經濟復甦。加之日本是一個不允許利率正常化的國家，因為該國已經積累太多債務，即使利率小幅上升也可能會導致債務危機。

如此，當美聯儲要極端加息，而日本央行行長黑田東彥表示「日本絕對不需要加息」時，自然成為壓垮日圓的稻草。

日本自泡沫危機後，經濟就持續低迷，日本央行走上了維持量化寬鬆的「不歸路」，從「安倍經濟學」再到黑田東彥的「量和質雙寬鬆」（即上文中的「QQE」）政策，雖然決心復甦日本經濟，但主動權從來不在日本手裏。而且，當黑田東彥向日本國會重申弱勢日圓有利日本經濟時，他也不得不要考慮購買力下降可能導致日本經濟降温。

國際油價在低位時，受益於日圓貶值，日本貿易順差可以大增。而如今，國際油價已在100美元之上，日圓持續貶值反而會推升進口能源的成本。受到能源進口成本激增，日本2月貿易赤字超出預期。根據日本財務省發布數據顯示，2月進口年增34％，不僅超出預期的28％增幅，也高於出口的19.1％增長幅度。這也使得2月貿易赤字達6,683億日圓，遠超出市場預期的1,126億日圓，並且也是日本連續第7個月貿易陷逆差。如此看來，日圓貶值真的利於日本經濟嗎？