如何看待中美利差與人民幣匯率變化？｜安邦智庫

在美國聯儲局表示將加快縮減寬鬆步伐，並可能提前加息，推動貨幣政策「急轉彎」的情況下，新的一年開始，美國資本市場開始作出相應的調整。作為市場利率之「錨」的美國10年期國債收益率在2022年開始急速走高，1月18日達到了1.88%，到1月19日，該指標利率已經突破了1.90%，達到2020年1月以來的高位。新的一年，短短兩周時間，該指標利率已經上漲了39個基點。這一變化，意味着美國投資者開始為聯儲局一季度末加息50個基點作出相應調整，據彭博的調查，基準10年期美債收益率在今年年底料將升至2.13%。

與之相反，中國在2021年底開始推動貨幣寬鬆以來，國內10年期國債收益率水平在不斷走低，截至1月18日，該指標利率已經下降至2.74%的近20個月低位。隨着市場預期中國貨幣「適度寬鬆」的持續，中信證券首席經濟學家預計，中期內10年期國債收益率將下滑至2.6%。目前，10年期中國國債與同期限美國國債之間的息差已收窄至約85個基點，這是自2019年以來的最低水平。這種急劇變化的情況，對人民幣匯率帶來越來越大的壓力，更擔心美國加息後會帶來人民幣匯率的急劇波動，從而影響中國經濟的穩定。因此，有市場人士也對中美貨幣政策的「逆向行駛」感到擔心，擔心中國維持寬鬆政策的持續性，甚至必要性。

對於中美利率走勢而言，其實是兩國貨幣政策不同所帶來，這一點並不需要懷疑。市場投資者都在根據不同的預期作出調整，帶來中美利差的擴大。對於就此產生的人民幣兌美元匯率波動，以及對經濟穩定的擔心，在主張貨幣政策「適度寬鬆」的安邦智庫（ANBOUND）看來，有其合理的因素。安邦智庫的研究人員同樣認為，中國此時推動貨幣寬鬆政策，有時間窗口，也有政策空間的限制。不過，從全局的角度來看，經濟穩定是匯率穩定的基礎，只有經濟實現「軟着陸」並保持適當的增長，才能根本上保持人民幣匯率的穩定。因此，中國貨幣政策的重心還是需要落在「內循環」上，在此基礎上，才能考慮內外部的平衡。

在經濟面臨三重壓力，經濟增長持續放緩的情況下，仍需要抓住時機，進一步推動經濟恢復平穩增長。中國央行副行長劉國強同樣指出，需要「把貨幣政策工具箱開得再大一些，避免信貸塌方」。安邦智庫合作學者盛松成教授也認為，「無論是根據以往經驗還是從目前經濟面臨的內外部環境看，我國都應加大逆周期調控力度，縮短經濟築底的時間，尤其要改善市場預期，保持政策的連續性和穩定性，保護、激發市場主體的活力和積極性。」同樣，美國聯儲局政策「急轉彎」，在盛松成看來也實屬無奈之舉。在美國經濟增長不及預期的情況下，其不得不轉而應對不斷高企的通脹。就美國的情況來看，聯儲局無論從政治上，還是從其職責上考慮，其同樣會面對實現經濟增長的壓力，那麼，在通脹屬於「階段性」問題的定位之下，政策收緊的程度仍具有一定變化可能。

在安邦智庫的研究人員看來，對於人民幣匯率的未來變化，並不能簡單從中美利差的因素考慮。近期人民幣匯率升值，除了結匯需求的短期因素，與中美之間經濟基本面變化有密切的關係。需要指出的是，儘管中美市場利差在收窄，但如果考慮中美各自通脹水平的變化影響下的實際利率水平，中美之間的利差不僅沒有縮小，反而在擴大。美國方面，消費物價指數從2021年下半年開始不斷走高，到12月份已經達到7%的高位。而中國方面，CPI指數已經開始回落，12月份從11月2.3%的高位回落到1.5%的水平。從這個基礎而言，人民幣名義匯率的變化，更多反映了中美之間物價水平的變化，對實際匯率並沒有帶來太多影響。在美國通脹持續維持高位，短期難以快速回落的情況下，人民幣兌美元匯率（名義匯率）的基礎並不會有太快的變化。當然，如央行所言，就短期而言，最主要的還是形成人民幣市場匯率的雙向波動，避免單邊的升值和貶值帶來風險集聚。

就此來看，儘管中美市場利率間的利差縮小，可能並不會引發短期人民幣匯率的基礎，也就勿需過度擔心。而中美貨幣政策向相反方向改變，都是以各自國內經濟形勢為基礎進行，無論是人民幣還是美元，過度波動對兩個主要經濟體都沒有益處。因此，中美貨幣政策的反差並不會長期持續，都會因時、因勢進行必要的調整，但當務之急仍需要解決「穩增長」的矛盾。

最終分析結論：

就整體而言，當前貨幣政策不應過於糾結於中美利差變化對人民幣匯率的壓力，還是需要聚焦「內循環」的穩定與發展，以建立穩定發展的預期。這種情況下，人民幣匯率風險問題會迎刃而解。

本文轉載自安邦智庫1月19日「每日金融」分析專欄