美股暴跌之後　對聯儲局失去信任的投資者更關注什麼？

2月25日，美國三大股指集體跳水。剛剛創下新高的道瓊斯工業平均指數下跌1.8%，收於31402.01點；標準普爾500指數下跌2.5%，收於3829.34點；納斯達克綜合指數下跌3.5％，收於13119.43點，創下近4個月以來最大跌幅。

長端利率快速上行是美股的全線下跌的導火索。2月25日，10年期美債收益率暴漲16個基點，錄得1.54%。2月以來，10年期美債收益率從1.09%快速上行，表明市場對未來通脹和加息的預期十分強烈。

即便美國聯儲局（Fed）主席鮑威爾（Jerome Powell）剛剛在2月23日的國會聽證會上表示，通脹仍然「特別疲軟」且仍低於2%的長期目標，寬鬆貨幣政策短時間內不會退出，但是市場用事實證明，投資者並不相信鮑威爾的承諾。

市場為什麼如此關注長端利率上行？理論上，無論是使用現金流貼現估值模型，還是股息貼現估值模型，都需要參考長端利率將未來的價格折算為現在的價格。簡單來說，長端利率越高，股票的估值就會越低。此外，成長性越高、未來現金流越多的股票受長端利率的影響也就越大。這也是為什麼10年期美債收益率上行對高估值的科技股衝擊最大。

10年期美債收益率反映出的是市場對未來利率的預期。這個未來並非一定是10年之後的某個時間點，而是可以預期到的一個政策拐點。也就是說，如果當前寬鬆的貨幣政策繼續持續下去，市場認為經濟復甦會不斷加快，就業水平會迅速恢復，通貨膨脹率也會快速抬升，這將迫使聯儲局比計劃中提前收緊貨幣政策。

因此，雖然貨幣政策的拐點沒有到來，但是市場預期的拐點已經到來了，這個拐點就表現為10年期美債收益率的快速上行。

其實，無論鮑威爾如何做出何種保證都很難改變市場預期。因為聯儲局的貨幣政策是根據宏觀經濟環境而改變的，在很多時候聯儲局都是在被迫改變貨幣政策，而不是按照規劃或者有前瞻性地改變貨幣政策。在某種程度上，鮑威爾關於貨幣政策持續寬鬆的承諾反而強化了市場的通脹預期。

需求方面，支撐美國經濟的消費端復甦明顯。美國商務部2月18日公布的數據顯示，1月零售銷售按月增長5.3%，創2020年6月以來新高，高於1.2%的市場預期。美國勞工部同一天公布的數據顯示，美國1月最終需求生產者物價指數（PPI）較前月上升1.3%，高於預期的0.4%，為2009年以來最大增幅。這表明在需求端的帶動下，通脹水平正在抬升。

就業方面，美國勞工部的數據顯示，美國就業市場增長在1月份由負轉正。1月美國非農業部門新增就業人口小幅增長，錄得4.9萬人。美國失業率從2020年12月份的6.7%回落到6.3%。

此外，全球經濟復甦帶動能源等大宗商品價格集體上漲，增加了通脹水平也推高了預期通脹。如今，布倫特原油期貨價格已經逼近每桶67美元，恢復到疫情前水平；倫敦金屬交易所（LME）的銅期貨價格也已經衝破每噸9,500美元，創下9年半新高。基礎原材料價格的上漲構成了通脹上行的基礎。

對於投資者而言，市場數據和宏觀經濟指標比鮑威爾的承諾更令人信服，也更受到市場的關注。畢竟，無論鮑威爾如何淡化通脹預期，實際通脹的上升和就業增長必然會增加貨幣政策收緊的可能性。

目前來看，10年美國國債收益率反映的正是市場對貨幣政策拐點的預期。因此，不相信聯儲局承諾的投資者將繼續關注大宗商品價格的波動以及美國就業情況和物價水平。這些市場數據和宏觀指標將持續影響長端利率，從而影響股票的估值水平。