【新冠肺炎】來自市場的警告　美股再震宣示疫情危機未過

上周四（6月11日），由於投資者對美國第二波新冠病毒（COVID-19）疫情擴散及美國經濟前景黯淡的擔憂，全球股市大幅回落，美國三大股指暴跌，道瓊斯工業平均指數下跌6.9%或1861.82點，收於25128.17點；標普500指數下跌5.89%，收於3002.1點；剛剛創出歷史新高的納斯達克指數下跌5.27%，收於9492.73點。美國聯儲局承諾在未來幾年內繼續維持經濟刺激政策，市場普遍對此給予厚望，但聯儲局暫時按兵不動的表態卻導致道指「插水」，中斷美股整體反彈的步伐。

自疫情爆發以來，投資者經歷了美股幾十年來最動盪的3月，十天內四次熔斷，隨後在白宮史上規模最大的經濟紓困計劃和聯儲局強勢介入下迅速反彈，基本抹平了跌幅，納斯達克指數更是再創新高。

聯儲局表態悲觀　給市場「降溫」

相比起資本市場樂觀地大幅反彈，聯儲局此次表態顯得相當謹慎。疫情的爆發正令美國和世界各地陷入巨大的社會困境。疫情和為保護公眾健康而採取的封鎖措施導致經濟活動急劇下降，失業人數激增。需求疲軟和油價大幅下跌抑制了通脹。

從失業數據來看，隨着美國各州陸續重啟經濟，5月美國非農就業人口暴增250.9萬人，失業率收縮至13.3%。雖然美國勞工部隨後承認統計數據存在誤差，實際失業率應為16.4%，但仍低於預期失業率（19.8%），因此市場認為最危險時刻已經過去，美國經濟似乎已經開始好轉。

不過，聯儲局在貨幣政策聲明中認為，持續的公共衞生危機將在短期內嚴重影響經濟活動、就業和通脹，並對中期內的經濟前景構成相當大的風險。

聯邦公開市場委員會（FOMC）對利率預期的點陣圖顯示，聯儲局將維持利率在當前水平直至2022年。該委員會17名成員一致認為，零利率水平應當維持至2021年，只有兩名成員預計到2022年利率水平應當提高至零以上。這表明美國經濟不會快速復蘇，至少在兩年內都需要寬鬆的貨幣政策提供刺激。

聯儲局預計，2020年美國國內生產總值（GDP）增速中位數僅為-6.5%，此後兩年美國經濟預計將分別增長5%和3.5%。也就是說，2022年美國經濟才能恢復至2019年的水平。即便是這種U型復蘇，也只是基於當前經濟環境的預測，考慮到疫情的發展變化難測，復蘇還存在很大的不確定性。

此外，聯儲局希望能解決流動性問題，並在一定程度上能夠強行扭轉信貸惡化趨勢。聯儲局稱，為了支持家庭和企業的信貸流動，未來幾個月，最低限度將會繼續以目前的速度增持美國國債和機構住宅及商業按揭抵押證券（MBS），以維持平穩的市場運作。公開市場操作也將繼續提供大規模隔夜和期限回購協議操作。

但是，新冠疫情導致的經濟危機直接作用於實體經濟，不能只靠「砸錢」解決。實體經濟的重塑需要一個過程，無論是需求端還是供給端都需要時間，才能重回正軌。

聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）擔憂隨着時間的推移，疫情可能對美國生產能力造成持久性損害。鮑威爾認為，一方面，長期失業會使人們失去他們所需要的技能，從而很難回到工作崗位，這將導致勞動參與率降低；另一方面，在疫情的衝擊下，很多中小型企業沒有足夠資源來維持運營，進而引發永久性倒閉。

鮑威爾的記者會結束後，美股漲跌不一，納斯達克指數創出歷史新高，似乎市場還沉浸在強勢反彈的瘋狂中。但道指和標普的下跌，還是反映出了好淡之間存在的分歧。

美股強勢反彈的邏輯

此前，美股三大股指整體反彈幅度近40%，納斯達克指數更是屢創新高。美國股市的「V型」反彈，似乎與疫情尚未得到有效控制、經濟恢復緩慢的現實脫節。分析認為，美股此次反彈是典型的「水牛」。中國政策科學研究會經濟政策委員會副主任徐洪才認為，受疫情影響，很多行業供應鏈遭到破壞，聯儲局推出量化寬鬆（QE）政策，實際上大量資金很難流入實體經濟，最後只能進入股市。

雖然聯儲局也有公開市場操作，比如買入國債等市場行為，但總體上與印鈔無異。由於美元是國際貨幣，印鈔並不會引發美國通脹，而是通過外溢讓全球買單。這種情況下，人們手中的錢會變多，因為股市流動性更強，資金湧入後顯而易見會抬升資產價格。

特別是疫情爆發初期，聯儲局用盡了常規貨幣政策空間之後，宣布擴大資產購買計劃，其中包括企業債券交易所交易基金（ETF）。此前公布的企業債ETF細節中，聯儲局共進行了158筆交易，購買了15隻企業債ETF基金，持有13億美元的企業債ETF，其中除了短期企業債、投資級企業債，甚至包括了垃圾債ETF。根據聯儲局公布的資產負債表數據，截至5月底，聯儲局持有的企業債ETF總額已經增加至29.8億美元。

這或許是美股強勁反彈的最直接原因。在聯儲局前所未有的直接干預措施下，不僅企業債ETF應聲飆漲，還帶動市場資金跟風湧進債券基金。兩周時間內，聯儲局投入30億美元，此後兩個多月裏撬動了近7,000億美元的投資級企業債券發行。美國投資級企業債銷售規模在2020年前149天內就突破1萬億美元大關，而2019年同期投資級債券僅售出了5,480億美元，投資級債券銷售直到11月才突破1萬億美元大關。這種歷史罕見的企業債券發行和購買，帶來了美股從3月23日至今的史詩級反彈。

路透社援引的最新數據顯示，美國財政部和聯儲局在短短25個工作日內已經總計宣布達13萬億美元流動性和政府赤字，把這些不斷增長的數據累計到一起就可發現，今年美國政府借錢總額將超越過去五年總和。

聯儲局支援一退　市場再陷困境

目前，聯儲局的資產負債表規模已經達到7.3萬億美元，不過，這僅是聯儲局最激進擴張的開始，計劃在未來六周內再印製出相當於法國GDP的規模（2.7萬億美元）。這也意味着，到2020年底時，聯儲局資產負債表將達到10萬億美元。美國財政部也進行了大規模發債，估計今年的財政赤字率將創二戰結束以來的新高。

橡樹資本創始人馬克斯（Howard Marks）曾在投資備忘錄中提醒，市場的樂觀價格受聯儲局購買的人為支持，當聯儲局的支持放緩或減少時，市場將再次陷入困境。聯儲局確實不太可能盲目托市，比如每日對國債購買正逐漸減少，從最初每日750億美元減至45億美元。

除貨幣因素外，中泰證券首席經濟學家李迅雷認為，美股指數的上漲並不代表個股普遍上漲。例如，納斯達克指數創新高，與新興行業受疫情影響較小有關，漲幅大的主要集中在資訊技術、科技和醫療健康等領域。相比之下，能源、航空、酒店、旅遊等在標普500成份股中佔比將近16%，而且標普500成份股的整體海外營收佔比高達40%，顯然受疫情影響較大，因此走勢不如納指。

而且，美國股市中個股分化非常嚴重，牛市主要靠大市值股票的上漲。從2008年底至2019年低，納斯達克2,800多家上市公司中，中位數股票漲幅只有33%，而前10%漲幅最大的股票，平均漲幅為19.6倍，所包含的280多家公司市值之和，佔總市值的50%。

因此，不能用評價A股指數的思維去評價美股，尤其用上證綜指作為判斷標準，因為上證綜指是全樣本按市值大小進行加權的指數，這樣的指數編制方法，在歐美股市已經「絕迹」了。A股幾乎沒有多少個退市股票，但美股總是大比例優勝劣汰，納斯達克市場累計退市的股票超過4,000家，從退市的角度看，美股長牛也有其道理。

聯儲局利率決議後，鮑威爾在記者會上又一次重申，聯儲局承諾致力於使用所有工具。他表示，經濟低迷程度「極不確定」，將取決於能否遏制病毒。

隨着美國開始放寬社交限制措施，以及最近全國大範圍爆發遊行示威，全美面臨疫情反覆的風險。亞利桑那州、德克薩斯州、佛羅里達州和加州出現第二輪疫情的證據，其中最早重啟經濟之一的德州上周三（6月10日）報告的感染人數創出疫情爆發以來的最高水平，並連續四天上升。新增感染人數的上升，也許會讓市場注意到大漲的風險資產和不景氣的經濟之間存在脫節，也意味着美股本輪回落恐怕才剛剛開始。

上文節錄自第218期《香港01》周報（2020年6月15日）《來自市場的警告　美股再震宣示疫情危機未過》。

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