沙特與俄羅斯的豪賭　美國頁岩油氣待宰

國際油價再次挑戰了歷史最低點。4月20日，WTI原油5月期貨大跌38%，跌破12美元/桶，續刷1982年以來最大盤中跌幅。另外WTI原油主力合約跌破22美元/桶。

香港時間4月21日08時30分更新：
美東時間4月20日，國際原油市場巨震。WTI原油5月期貨結算大跌55.90美元，跌幅305.97%，收-37.63美元/桶，歷史上首次收於負值。盤中最低報-40.32美元/桶。

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這絲毫不奇怪。而不論是歷史性的OPEC+減產計劃，還是沙特與俄羅斯在美油觸底後立刻發出聯合聲明表示準備進一步減產以穩定價格，恐怕都是障眼法。這場石油戰已經愈發殘酷。當年美國頁岩油氣革命開始的有多瘋狂，如今跌落懸崖就會有多瘋狂。

近40年未見的低油價　減產有用嗎？

OPEC+終於在4月12日晚上達成歷史性的減產計劃。從4月9日開始的OPEC+會議直到4月12日晚上才塵埃落定，過程跌宕起伏。墨西哥拒不配合，G20對減產隻字未提，但沙特領銜的OPEC國家和俄羅斯領銜的非OPEC國家最終達成了歷史性的減產協議。但問題是：在石油需求因新冠疫情銳減之際，減產是否足以支撐價格？

OPEC+的遞減式減產方案是這樣的：自5月1日起減產970萬桶/日，為首輪減產，為期兩個月；自7月1日起減產800萬桶/日，至12月;自2021年1月起減產600萬桶/日，至2022年4月。

首輪減產的970萬桶/日之中，沙特和俄羅斯差不多共同承擔500萬桶/日。餘下的部分由其他OPEC+國家共同承擔。

綜合多方新聞報道稱，G20國家也將減產500萬桶/日，G20聯合公報並沒有提及減產，只是說各國要全力支持原油市場達到供需平衡。姑且認為會如此執行，但總共無外乎不到1,500萬桶/日的減產。

再看需求側。2月在新冠疫情全球擴散之前，OPEC月報中曾預測，2020年全球原有需求規模約為1億桶/日。這個預測是基於全球2019年年底原有產量大量也是1億桶/日，在不受疫情影響下，原本全球原油需求大概保持供需平衡的狀態。IEA（國際能源署）和EIA（美國能源署）的預測都與此接近。

然而，最大的黑天鵝來了，新冠疫情的影響超過原先的所有想像。到了3月30日，俄羅斯能源部最先給出需求萎縮1,500-2,000萬桶/日的判斷。隨着疫情持續發酵，全球第二大貿易商托克集團（Trafigura Group）給出了更大膽的預測——需求將萎縮3,500萬桶/日。做一個保守性評估，全球原油消費萎縮2,000萬桶/日，降至8,000萬桶/日。

還有一個維度也需要注意。原油消費需求下降從2月下旬已經開始，但全球原油產量並沒有減少。尤其是沙特還曾在3月初時宣布將產量提高，當然此舉也造成了原油價格的「崩潰」，WTI油價跌破20美元/桶，是2002年以來的最低價格。一方面是需求的重挫，一方面是產量的增加，結果就是多出來的原油只能儲存起來。高盛預計，到3月下旬時，全球的陸上原油存儲量已經接近歷史峰值34億桶，而全球總儲存能力大概也就是45億桶，這其中還包括約1億桶的海上油輪的浮動存儲。

也就是說，當下全球石油需求的減少依舊超過4月所達成的減產量，另外世上還有大量儲存。這些都決定，即使是史上最大規模減產，但供應遠大於需求依然是未來相當長時間內的原油基本面。可以預期的是，只要疫情一天不結束，全球需求反彈無望，那麼油價就會一直在低位徘徊。

俄羅斯為何不吃虧？

OPEC+減產協議，被不少聲音解讀為「美國的勝利」，畢竟並沒有看到美國對減產的承諾，而且特朗普的推特早早就宣告了自己的「勝利」。但眼見的未必是真實的。

從數據上看，3月6日，OPEC與非OPEC產油國舉行部長級會議。原本沙特就是打算減產的，但減產建議遭俄羅斯拒絕，未達成一致。而後3月7日，沙特宣布將官方油價每桶下調6至8美元，同時自4月起將原油日產量從973萬桶調高至1,000萬桶，必要時增至1,200萬桶。此次沙特答應的「減產250萬桶」，是在1,200萬桶/日的水平減產，也即減產後沙特的日產量僅比原產量低23萬桶/日。俄羅斯方面則是從1,100萬桶/日的標準減產。

那麼，是俄羅斯吃虧了嗎？這要算另一筆賬。

國際油價持續下探，最低逼近20美元關口。主要產油國搶訂油輪以輸出更多原油，而買家則想抓住油價暴跌的機會加大儲備。可是，美國和沙特原油出口皆高度依賴海運，俄羅斯依賴的則是陸路管道。

據報道，原油運價出現大幅上漲，2月底至今已漲了4倍左右。業內人士透露「從中東到日本、韓國，包括到中國青島的運費，2月底時每桶運費不到1.5美元，現在大概是6-7美元。」目前，巨型油船平均運價已經從2月中旬的3萬美元/天增至3月底的21萬美元/天，漲幅高達600%。

要知道，海運往往是由獨立第三方航運公司提供，而俄羅斯的管道則更多是國家所有。因此在極度扭曲的現貨市場上，俄羅斯反而擁有了不對稱競爭優勢。

鑒於關閉油井的成本較高，而且會引發石油企業現金流中斷，同時不少港口和煉油廠都已經停止接受油輪運來的原油，導致原油生產商更願意以極低價處置掉多餘原油，而不願停產。此前已有報道稱，美國內陸頁岩油生產商倒貼錢給經銷商，只求運走原油。

如此再看本次減產協議談判的促成，俄羅斯最為氣定神閒，沙特最為賣力卻也並不吃虧，而號稱「勝利」的美國反而才最着急，更有太多的逼不得已。

止戰信號？

與此同時，美沙俄三國深層次的結構性矛盾並沒有解決，也不可能解決。這還需講回2016年。

當年年底，OPEC+正式結盟，俄羅斯和沙特達成凍產協議，通過犧牲市場份額維持脆弱的油價。然而，美國頁岩油則乘機攻城略地，不僅取代沙特成為最大產油國，更先後搶奪沙特及俄羅斯的傳統市場。

在亞太市場，低硫輕質美國原油大受歡迎，並成為原油供給側新增量核心構成。亞太地區原本是沙特的主要出口市場，佔其原油出口的接近70%，成品油出口總量的接近50%。

在俄羅斯能源傳統市場歐洲，美國向歐洲的原油出口大幅攀升，且也以液化天然氣形式積極攻入歐洲天然氣市場，搶佔俄羅斯管道氣市場份額。此外美國還一方面為俄羅斯和烏克蘭的天然氣爭端煽風點火，讓烏克蘭再不依賴俄羅斯的天然氣；另一方面於2019年12月動用長臂管轄，制裁俄羅斯從海上直通德國的「北溪二號」（Nord Stream 2）天然氣管道線路；2020年2月美國又以俄油貿易子公司經營委內瑞拉原油為由，制裁俄油。俄氣與俄油都是俄羅斯國有能源公司，對俄羅斯的經濟具有至關重要全局作用。

天然氣在全球不可再生能源中佔比為24%，位居煤炭和石油之後。但預測，未來20年天然氣將超過煤炭成為第二大能源，到21世紀中葉，將超過石油成為全球第一大能源。

可見，面臨2016年沙特與俄羅斯的凍產決定，美國一邊觸動了沙特最大的奶酪，另一邊也直揭俄羅斯的逆鱗。因此，如今一紙OPEC+減產協議，就能讓三國「止戰」？善於戰略的普京和初生牛犢不怕虎的沙特王儲穆罕穆德（Mohammed bin Salman），恐怕都不會再有2016年的疏忽及心軟。

萬事俱備

為何低油價戰爭在今年才爆發？因為沙特與俄羅斯已經準備好，美國又走入頹勢，而疫情更是最合適的時機。

先看沙特與俄羅斯。

俄羅斯在2014年底遭遇盧布危機，盧布斷崖式貶值。為捍衛盧布匯率，俄羅斯大量外匯儲備被消耗。據俄羅斯央行數據顯示，截至2020年1月末，俄羅斯外匯儲備終於回到2008年次貸危機到來之前的水平，約5,600億美元。再有就是過去幾年俄羅斯央行持續大舉增持黃金儲備，是全球黃金市場的大買家。在這樣的持續增持下，俄羅斯的黃金儲備目前全球排名第四，占其外匯儲備的兩成。也就是說，俄羅斯有了「子彈」。另有一個維度是，中俄關係近年來迅速升溫，即使發生盧布危機，也有來自中國穩定的訂單和貿易往來（防止西方慣用的經貿封鎖），是強而有力的「後援」。

而沙特方面，自不用多說，用通俗的話說——「富得流油」。數據顯示，2019年上半年沙特外匯儲備就超過了5,000億美元，位於G20成員第三位。而黃金儲備全球排名第五。加之，2019年末沙特阿美公司（Saudi Aramco）上市，成為全球最大IPO，融資超過250億美元，市值過萬億美元，這更讓沙特有了更多的「彈藥」。

再看美國。人人皆知，美國頁岩油產業本質上是一個資本運作，乃奠定在高息債務之上。華爾街曾估算，當油價為45美元左右時，美國頁岩油在美國政府的產業補貼和債務期限寬鬆等方法之幫助下，基本可以維持；但當油價跌至30美元以下甚至更低時，就隨時被鎖住了咽喉。

當前，多數華爾街對沖基金認為，只有待全球油價回升至40美元/桶左右，才能令美國頁岩油企業實現盈虧平衡，償還其逾9,300億美元的債券本息。

另外在油價大跌期間，華爾街大舉沽空頁岩油企業的高收益債券套利，令信用評級為BBB的多家頁岩油公司企業債與美國同期國債息差已擴大至6.5%，逾1,000億美元的低信用評級垃圾債的息差更是超過10%。有新債王之稱的Double Line Capital首席執行官岡拉克（Jeffrey Gundlach）甚至直言，「若BBB信用評級的頁岩油公司債息差持續走高，美國逾三分之一的頁岩油企業高收益債券將被打回原形，徹底淪為垃圾債券。」事實上，油價大跌多家頁岩油企業高收益債券價格大跌逾50%，令金融市場擔心新一輪金融危機的潛在導火索，可能來自頁岩油企業高收益債券拋售潮。

最後再看疫情。各國為應對疫情而採取的業停工等措施，令世界石油需求短時間驟降20%甚至30%之多。這讓沙特和俄羅斯抓住了「殺機」。這就像一場豪賭，所幸一把將價格拉到最底，看誰還來與我爭。

35美元的價格頂

很多人都會有疑惑，沙特不是美國的盟友嗎？為什麼沙特有了「殺心」。其實，就是19世紀英國首相帕麥斯頓（Henry Palmerston）的那句名言，「國家沒有永遠的朋友，僅有永遠的利益」。

從三國的支柱產業來看，美國的支柱產業包括：軍工、汽車、金融、鋼鐵、石油、高科技未來產業；俄羅斯的支柱產業包括：軍工、石油天然氣、木材等資源。而沙特的支柱產業：石油、石油、還是石油。美國動到了沙特的奶酪。而且，特朗普政府「認真」將沙特視為小弟，予取予求，沙特年輕的王儲自然不樂意。

但沙特更加明白，哪怕自己因低成本優勢而笑到最後，搞價格戰也終將兩敗俱傷。所以沙特必然也會推動減產，必須令得油價在一個對其最有利的位置上。所以沙特一方面要抓住主動權，一方面必須計算在這個階段如何能夠追求絕對利益最大。

做一個假設，鑒於現在全球原油需求減少2,000萬桶所引發的WTI油價變化情況，簡單測算會發現，沙特減產承擔到500萬桶/日的減產規模，將油價推高至35美元，其凈收益是最高的。也即表示，在需求不振的大環境下，油價低迷無法改變，油價繼續走低，即使俄羅斯和沙特皆表示「該兩國可能準備實施進一步的減產以穩定價格」，但這也只是一個姿態，但沙特也不會將油價推高過35美元油價水位（只是極簡易推算，與現實情況必然有差距）。

當然，沙特還有「後招」。僅僅在減產協議一天後，沙特阿美石油公司設定了5月銷往美國、亞洲、西北歐的阿拉伯輕質油之官方售價，將銷往美國的設定為較美國含硫原油指數（ASCI）的折價0.75美元，將銷往亞洲的設定為較阿曼/迪拜均價折價7.3美元/桶，將5月銷往西北歐的設定為較洲際交易所（ICE）布倫特原油期貨折價10.25美元/桶。

中日韓等亞洲國家、美國和歐洲國家都是沙特石油的重要買家，但從沙特這次的調價情況來看，不同的客戶似乎享受了不同的待遇。與前一個月的售價相比，沙特將5月銷往中國等亞洲客戶的輕質原油下調了4.2美元/桶，銷往歐洲的輕質原油價格維持不變，而銷往美國的輕質原油價格則上調了3美元/桶。沙特很聰明，對最大買家薄利多銷，而另一頭「扛住」美國。

別急，還有下一步！

因此，眼下真正急的是美國。美國頁岩油企業已經如坐針氈。

事實上，在這輪油價大跌之前，在2018年-2019年過華爾街就一直在「密切關注」曾經一度炙手可熱的頁岩油氣模式。在油價低於60美元的位置的時候，很多能源公司已經艱難維持。這可是大規模高槓桿拉升出來的一個產業，背後緊緊捆綁着華爾街萬億資金，要還上到期債務、支付利息，同時要融資繼續投入生產。華爾街的群狼們怎會有「家國大義」保住這個曾被譽為美國「明日之光」的新興產業。

當然，頁岩油田氣田都在，產業並不會消失。

沙特阿拉伯主權財富基金公共投資基金（Public Investment Fund）已經開始在市場上購買其認為價值被低估的資產，據悉目前已累計買入四家歐洲主要石油公司：挪威石油公司Equinor ASA、荷蘭皇家殼牌集團（Royal Dutch Shell PLC）、法國的道達爾集團（Total SA）和意大利的埃尼公司（Eni SpA），價值約10億美元的股份。據悉，該基金可能會繼續買入。

PIF是沙特王儲推動沙特國內外投資的工具，他正尋求讓該嚴重依賴石油的經濟體實現多元化。該基金管理着超3000億美元的資產。據悉，到2020年，PIF可能達到4,000億美元資產的目標，2030願景目標是屆時管理2萬億美元資產，成為全球最大的主權投資工具之一。

這意味着什麼？或許沙特這位王儲正磨刀霍霍瞄準大片美國頁岩油氣企業。要知道，這不僅是一筆非常合適的生意。如今天時地利人和皆有，這個故事未完待續。