【新冠肺炎】「黑天鵝」突襲　美股暴跌僅是開始？

近兩周美國股票市場經歷了一番大起大落。在2月24日至2月28日的幾天內，道瓊斯工業平均指數跌幅高達12.36%，一舉抹去近半年來的全部漲幅。此前七十年間，美股單周跌幅超過10%的情況只出現過四次，分別發生在1987年股災、2000年互聯網泡沫爆破、2001年「911事件」以及2008年金融海嘯期間。因此，本輪美股暴跌的級別可見一斑。

從歷史經驗來看，此前四次美股單周跌幅超過10%的次周都會出現反彈行情。然而，經歷了2月底的暴跌後，美國股市的恐慌情緒並沒有完全消退。3月第一個星期，道瓊斯指數進入過山車模式，五個交易日內分別上漲5.09%、下跌2.94%、上漲4.53%、下跌3.58%、下跌0.98%。最終，道瓊斯指數一周內累計小幅回升1.79%，難言擺脫暴跌陰影。

新冠蔓延引發市場恐慌

在經濟領域，「黑天鵝」一詞常用來形容意料之外的事件，本輪美股暴跌就受到了兩隻「黑天鵝」的衝擊。

2月22日，已經在中國有受控趨勢的新型冠狀病毒肺炎疫情突然在韓國、意大利、伊朗同時爆發，疫情呈現輻射全球的嚴峻形勢，成為引發美國股市恐慌的第一隻「黑天鵝」。

當天，韓國中央防疫對策本部通報，自2月21日下午4時至2月22日下午4時的24個小時內，韓國國內共增加229例新冠肺炎病例，導致韓國累計確診人數在一天內翻了一倍。同日，意大利政府召開新聞發布會證實，該國累計確診新冠肺炎病例在兩天內由3例激增至79例，並宣布對11個城鎮採取疫情封鎖措施。此外，伊朗的累計確診病例也在2月22日由18例增加至28例。

2月25日，美國疾病控制和預防中心（疾控中心，CDC）下屬的國家免疫和呼吸系統疾病中心預計，新冠肺炎疫情將在美國大範圍傳播。同一天，除中國以外的全球新增新冠病毒肺炎確診病例數量首次超過中國。2月28日，世界衞生組織總幹事譚德塞（Tedros Ghebreyesus）宣布將新冠肺炎疫情全球風險級別由「高」上調為「非常高」。

新冠肺炎在全球爆發引起市場對未來疫情失控的擔憂。在經濟全球化的背景下，各國經濟之間具有極強的聯動性。今年1月新冠肺炎疫情在中國首先爆發後，中國的大部份經濟活動陷入停滯，全球產業鏈分工體系已經受到嚴峻考驗。如果疫情持續蔓延，全球產業鏈受到的影響必然增大，資本市場也必然受到衝擊。

此外，美國政府對疫情的準備並不充分。美國衞生與公共服務部門稱，如果新冠病毒在美國爆發，美國衞生系統將需要大約35億個N95口罩，而目前美國戰略性國家儲備中僅有約1,200萬個N95口罩及3,000萬個醫療外科口罩。當美國國會部份議員要求政府採取積極措施應對新冠肺炎疫情時，白宮卻由於擔心引發社會恐慌，只願意採取有限的防疫措施。

儘管美國疾控中心的專家不斷呼籲重視疫情在美國爆發的可能，但是美國總統特朗普反覆強調「沒有任何理由恐慌」，負責疫情應對工作的美國副總統彭斯（Mike Pence）甚至要求美國衞生部門的官員、學者與政府「口徑一致」。特朗普政府掩耳盜鈴的做法進一步加劇了市場對美國政府防疫能力的質疑，導致美國股市持續震盪。

桑德斯令華爾街心驚膽戰

除了新冠肺炎疫情在全球範圍內突然爆發以外，美國參議員桑德斯（Bernie Sanders）在民主黨總統初選中領先，成為美國股市面臨的又一隻「黑天鵝」。

截至2月23日，民主黨的激進派代表桑德斯在已經結束的三場黨內初選中大幅領先，共取得45票黨代票，領先選前最大熱門前副總統拜登（Joe Biden）30票。在民意調查中，桑德斯也以27.4%的支持率領先。

桑德斯之所以令資本市場惶恐，是因為其執政理念傾向於約束美國現行的自由經濟體系。在稅率方面，桑德斯反對減稅，主張提高公司稅，增加金融交易稅；在醫保方面，桑德斯主張建立由政府買單的全民醫保，取消私人醫保；在環保方面，桑德斯主張禁止開採頁岩油和離岸石油；在科技方面，桑德斯主張分拆科技巨頭；在貿易方面，桑德斯反對不受限制的自由貿易；在國防方面，桑德斯要求削減軍費。

桑德斯的執政理念不但動搖了減稅這一美股上漲的根基，也對金融、醫藥、醫療保險、石油、科技、軍工等板塊帶來不利因素，構成利空。因此，桑德斯在民主黨初選領先，導致資本市場恐慌不安。高盛集團行政總裁（CEO）所羅門（David Solomon）在接受美國全國廣播公司消費者新聞及商業頻道（CNBC）採訪時，直言不諱地表示，桑德斯當選美國總統將摧毀美國經濟。

華爾街繃緊神經盯着選戰， 3月3日尤其關鍵。當天是初選「超級星期二」，拜登在14個舉行選舉的州份裏，一舉贏下10個州。「超級星期二」決定了超過三分之一的黨代票歸屬，拜登憑藉這場出人意料的勝利，贏下的黨代票數量超越了桑德斯，成為最有希望獲得黨內提名的人。

選情的逆轉讓資本市場鬆了一口氣。上周三（3月4日），美股大幅反彈，道瓊斯指數上漲4.53%，創下歷史第二大單日漲幅。對於美國資本市場而言，只要桑德斯這匹「黑馬」走不到最後，那麼美國現有的自由經濟體系就能夠繼續維持，美國股市也有希望維持「歌舞昇平」。

暴跌暴漲源於高估美股

美國股市看似因兩隻「黑天鵝」而大起大落，實際上明眼人都知道，其本身已經積累了太多的風險。自2008年金融海嘯以來，美國股市已經經歷了超過十年的牛市。從2009年初到2019年底，道瓊斯指數累計上漲223%，標普500指數累計上漲290%，納斯達克指數累計上漲508%。在不斷上漲中，美股的估值也逐漸超出正常範疇。

在過去十數年裏，支撐美股估值的一個重要因素就是美國上市公司回購了大量股份。回購公司股票一方面可以直接增加股票的市場需求提高股價，另一方面股票回購註銷後，每股收益和整體資產回報率將會升高。

彭博通訊社數據顯示，2018財年美股上市公司股票回購金額接近1萬億美元，部份上市公司回購股票的金額甚至超過當年淨利潤。例如，蘋果公司2018財年回購股票消耗資金753億美元，而當年的淨利潤只有595億美元。蘋果公司在六年間回購了2,500億美元左右的股票，將淨資產收益率從2013財年的30%推升至2018財年的56%，而這期間蘋果公司的年均淨利潤增速還不足10%。

此外，美國經濟的長期繁榮也成為美股估值居高不下的依仗。2008年金融海嘯後，美國聯儲局採取的貨幣寬鬆政策使美國經濟得以迅速復蘇並持續繁榮。然而，2018年聯儲局通過四次加息快速收緊貨幣政策，導致美國經濟活力大幅下降。同時，特朗普政府四處發動的貿易戰造成全球貿易局勢緊張，也拖累美國經濟增長。

2019年下半年，為了重新啟動經濟，聯儲局連續三次減息卻效果平平。在全球主要經濟體都面臨下行壓力的情況下，美國也難以獨善其身。新冠肺炎疫情爆發前，聯儲局就認為美國經濟增速將在未來兩年放緩，並預測美國2020年、2021年國內生產總值（GDP）增長率將分別為2%和1.9%。新冠肺炎疫情在全球範圍內爆發後，評級機構標普預計2020年美國經濟增速僅能維持在1.6%。

美國經濟增速放緩後，美股的高估值將失去支撐，而這一問題難以簡單地通過放寬貨幣政策來解決。上周二，聯儲局為了應對疫情對美國經濟的衝擊並穩定資本市場情緒，宣布一次性減息50個基點。投資者對此並不看好，當日道瓊斯指數依然下跌近3%。

中國光大銀行金融市場部宏觀分析師周茂華表示，美國基準利率處於歷史低位，貨幣政策效果與空間受制約。他認為，在聯儲局資產負債表處於歷史高位的情況下，「投資者憂慮美聯儲局現有政策空間難以應對下一輪的中小級別的金融、經濟危機的衝擊，美國股市高估值難以支撐」。

歸根究柢，美國股市之所以在近兩周內暴跌暴漲，還是因為其估值已然過高。近期，諾貝爾獎得主、專長於行為金融學的美國經濟學家席勒（Robert Shiller）在接受德國《商報》採訪時表示，美股市值被高估40%，將不可避免地發生劇烈糾正。根據席勒估算，美股一年時間內損失一半市值的可能性在15%左右。

上文節錄自第204期《香港01》周報（2020年3月9日）《「黑天鵝」突襲　美股暴跌僅是開始？》。

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