經濟「入秋」　再戰衰退的美國有心無力

10月的北半球秋意漸濃，美國經濟卻創下最長增長記錄。自2009年7月以來，美國經濟已經連續擴張了124個月。良好的就業形勢、蓬勃的消費市場和長期穩定的投資為美國經濟帶來了持續十年的繁榮。
然而天下沒有不散的筵席，近期愈來愈多的經濟信號拉響警報：美國經濟正在陷入衰退。

美國供應管理協會（Institute for Supply Management，ISM）發布的9月美國製造業採購經理指數（PMI）僅錄得47.8%，創下十年來最低水平。這是繼8月之後，美國製造業PMI再次低於榮枯線（50%），表明美國製造業已經陷入收縮。

ISM的報告顯示，貿易戰導致美國製造業的外部環境急劇惡化，成為製造業景氣下行的主要原因之一。數據顯示，美國新出口訂單指數僅為41%，為2009年3月以來的最低水準。ISM主席菲奧雷（Timothy Fiore）表示，今年7月開始新出口訂單減少，表明全球貿易仍是經濟最大的難題。

就業繁榮難掩衰退將至

然而，美國聯儲局主席鮑威爾對美國經濟仍抱有極大信心，並在10月4日的講話中表示，美國經濟面臨一些風險，但總體而言依然向好。為鮑威爾提供信心的是當天美國勞工部發布的就業數據。數據顯示，美國9月失業率僅為3.5%，是近五十年來的最低值；此外，美國9月新增非農就業人口為13.6萬，略低於預期。新增就業主要集中在醫療行業和商業服務行業，兩個行業分別新增3.9萬和3.4萬就業人口。可以說，在製造業收縮的情況下，美國就業市場仍呈現一片繁榮景象。

那麼，失業率與製造業PMI的背離意味着什麼呢？理論上，製造業PMI從企業微觀層面反映未來的經濟景氣程度，因而更具前瞻性。而就業數據由於職位粘性等原因，對經濟形勢的反應較慢，因而具有滯後性。通常情況下，新增就業放緩表明經濟增長正在滑向衰退邊緣，而失業率抬頭往往意味着經濟已經陷入衰退。

歷史資料表明，製造業PMI的變化通常領先於國內生產總值（GDP）增速的變化，而失業率變化則滯後於GDP增速變化。因此，失業率創下近五十年來的新低，並不能證明美國經濟處於鼎盛時期，反而是製造業景氣程度下行，並進入收縮區間，更能體現當前美國經濟面臨的嚴峻形勢。

更令市場擔憂的是，製造業的衰退正在通過製造服務業向服務業傳導。9月美國非製造業PMI僅錄得52.6%，較8月份下降3.8個百分點，創下2016年8月以來的最低值。其中，商業活動指數較上月大幅下降6.3個百分點，錄得55.2%。一旦經濟疲軟從製造業蔓延到服務業，就業和私人消費都將受到嚴重打擊，美國的經濟也將真正陷入衰退。

9月份製造業PMI並非第一個為美國經濟預警的指標，美國經濟衰退早有預兆。3月底，美國十年期國債收益率連續多個交易日低於美國三個月國債收益率，形成「倒掛」。8月底，美國十年期國債收益率也出現了與二年期國債收益率的「倒掛」。雖然，目前後兩者的「倒掛」已經結束，但是前兩者的「倒掛」仍在持續。

通常情況下，相比短期債券，長期債券面臨的不確定性更大且流動性更差，因此擁有更高的到期收益率。然而，當經濟下行時，市場對未來低利率水平的預期將會拉低長期債券的收益率。因此，國債長短期收益率「倒掛」常常被認為是經濟衰退的先兆，或者說資本市場已經出現美國經濟衰退的強烈預期。

貨幣政策空間有限

比經濟數據惡化更可怕的是，美國的貨幣政策缺乏足夠的空間以應對經濟衰退。2007年次按危機發生時，美國的聯邦基金目標利率高達5.25%。為了化解金融危機，聯儲局在一年半的時間內就將聯邦基金目標利率降至零，並啟動了大規模資產購買計劃。如今，聯儲局為了提振經濟已經連續兩次下調聯邦基金目標利率範圍，其目標利率下限僅為1.75%。相比2007年，聯儲局現今的貨幣政策空間十分有限。

聯儲局或許也清楚貨幣政策空間的局限，因而希望把更多的「彈藥」留在可能出現的突發性經濟危機上，而不希望在經濟的緩慢衰退中消耗已經不多的貨幣政策空間。因此，雖然聯儲局在7月底和9月中旬連續兩次減息，鮑威爾卻不得不為寬鬆的貨幣政策降溫，降低市場對持續寬鬆的預期，避免市場對貨幣政策形成依賴。

但是，在市場看來，鮑威爾的表態和聯儲局的做法形成了一種詭異且矛盾畫面。鮑威爾平衡市場預期的做法不但沒能安撫投資者，反而讓市場患得患失。聯儲局連續兩次減息期間，本該被提振的美國股市卻因鮑威爾頻頻潑出的「冷水」而大起大落。

鮑威爾自欺欺人的做法，非但沒有取得應有的成效，更導致了市場預期的混亂。在貨幣政策的實施過程中，預期管理是十分重要的。合理的預期管理有時能使貨幣政策事半功倍，而不合理的預期管理可能誘發錯誤的市場行為。2008年以前，美國貨幣政策的制定者並沒有明確的預期管理，聯儲局前主席格林斯潘（Alan Greenspan）經常採取模糊的立場，並以與市場博弈為傲。

然而，2008年金融海嘯過後，聯儲局開始重視市場預期的作用。時任聯儲局主席伯南克（Ben Bernanke）開始定期通過議息會議、新聞發布會和聯儲局官員講話等方式，向金融市場傳達貨幣政策預期信號，引導市場行為，將貨幣政策的效果最大化。

可惜的是，如今聯儲局的貨幣政策空間十分局促，鮑威爾在解釋貨幣政策時也只能含糊其辭，以免形成的市場預期過於強烈，在未來裹挾聯儲局的貨幣政策。

其實，除了採取貨幣政策進行逆周期調節，政府也可以推出財政政策刺激經濟。雖然，美國經濟增長由消費和服務業主導，但是GDP增長的邊際變化受固定資產投資的影響較大。最近幾十年以來，美國聯邦和地方政府對基礎設施的投資佔GDP的比重持續下降。截至現任總統特朗普上台前，這一比重已經由最高峰的4.2%降至1.5%左右。因此，美國的基建投資空間極大。

債務激增　財政捉襟見肘

正是看到這一點，特朗普在今年2月向國會提交的基礎設施計劃中建議，在十年內增加2,000億美元聯邦政府基礎設施投資，激勵和帶動總共1.5萬億美元的基礎設施投資。根據美國白宮經濟顧問委員會（Council of Economic Advisors）的估計，十年1.5萬億美元的基礎設施投資，將每年帶動0.1至0.2個百分點的GDP增長。

然而，與貨幣政策一樣，美國財政政策的實施空間也十分有限。首先，美國前一任總統奧巴馬在上次經濟危機中消耗了大量財政政策的潛力。2007年次按危機之後，剛剛入主白宮的奧巴馬大幅提高財政支出，推出多種福利政策刺激經濟增長。在奧巴馬執政期間，聯邦政府赤字激增，美國公共債務增長了近10萬億美元。

其次，特朗普上台後採取的減稅政策加重了美國政府的財政負擔。2017年12月22日，特朗普簽署了《減稅與就業法案》（Tax Cuts and Jobs Act）。美國聯合稅務委員會（Joint Committee on Taxation）預計，即使考慮到減稅帶來的正面影響，特朗普的減稅政策也會在2018財年至2027財年間產生超過1萬億美元的赤字，且其中大部份赤字將出現在前五個財年裏。

連續兩屆政府靠借錢「過日子」造成的結果就是，截至今年9月10日，美國的公共債務高達22.8萬億美元，相當於去年美國GDP的111%。剛剛過去的2019財年（2018年10月至2019年9月），美國聯邦政府的財政赤字已經逼近萬億大關（9,840億美元），卻還要為這些公共債務支付高達5,746億美元的利息。

隨着公共債務的不斷積累，美國政府的償債壓力不斷增大，嚴重擠壓了財政政策的施展空間。特朗普的基礎設施建設支出計劃也被美國國會再三阻撓。因此，即使經濟持續釋放衰退信號，已經捉襟見肘的美國政府恐怕難以拿出足夠的資金刺激經濟。

如今，美國經濟令人擔憂的並非不斷顯現的衰退信號，而是一旦確認經濟陷入衰退，美國執政者卻無力推出足夠的逆周期調節手段。無論是貨幣政策還是財政政策，美國政府都面臨着「彈藥」不足的窘境。十年的經濟增長掩蓋了美國執政者太多的短視舉動，不知在耀眼星光褪去時，美國政府還能否適應黑暗。

上文刊載於第184期《香港01》周報（2019年10月14日）《經濟「入秋」　再戰衰退的美國有心無力》。

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