中國債務比重超GDP300%　解析西方解讀的三大誤區

近期位於美國的國際金融協會（IIF）發佈報告指出，2019年第一季，中國企業、家庭、以及政府的債務總規模已升至相當於GDP的303%，去年同期為297%；約佔全球債務的15%。這份報告也強調全球的債務水準普遍升高。
中國經濟增長放緩，債務持續增長的情況，讓西方再度湧現「債務危機會否降臨中國，甚至波及全球」的憂慮。

这个话题几乎年年被提起，而现在由于中美贸易战的压力，中国经济上半年6.3%的增长让外界更加认为，中国的债务存在极大的危险。6.3%的“27年新低”增长率之后，303%的债务比重再度登上美国、英国、日本财经媒体的版面。

如何看待303%这个数字，又怎么理解所谓的债务危机问题？从西方解读中国债务的三大误区之中或许可知。

第一：中国债务水平有多高？

需要注意的是，303%的数字，包括了中国企业、家庭、政府债务的总和，而非只有政府的负债，因此断定政府的债务危机本就不可靠。

在国际清算银行所估计的40多个国家和地区中，中国的债务占GDP比重其实低于发达国家的平均水平。

拿美国来说，外界常常拿美国国债规模占GDP的比重和中国相比，但是该数据并没包括企业、家庭和地方政府的负债，就已经达到100%以上。根据CNN报道，美国第一季度公私负债总额接近70万亿美元，是美国第一季度GDP的3倍有余。

当然，中美债务结构并不相同，相比来看，美国企业债务占比较小，不过这一比重在近期也攀升至2008年金融危机前的水平。而中国企业债务占总债务大半，这也是中国近年来强调“去杠杆”的重要原因。

从政府债务来说，2018年中国地方政府债务率为76.6%，低于国际通行的100%-120%的警戒标准。中央政府债务余额14.96万亿元，政府债务的负债率（债务余额/GDP）为37%，低于欧盟60%的警戒线，也低于主要市场经济国家和新兴市场国家水平。

整体来讲，中国仍然是一个高储蓄、少外债的国家。2019年一季度，中国扣除外债的净资产余额比2014年末上升22%，而去年年底，中国扣除外债后的对外净资产超过2.13万亿美元。中国的储蓄率虽然在近些年有所下降，也处在45%上下，远高于世界平均水平。这样的经济体发生债务危机的风险并不高。

债务水平对一个国家究竟是高还是低，最终还是要看经济的体量。就像“小马过河”的故事一样，如果中国的债务总量或许对很多小国来讲是难以承受的，但是对世界第二大经济体来说，并没到达窒息的程度。

第二：债务比重高并不等于危机

欠债越多，风险就越大，是个看似说的通的逻辑。但是在一个国家的经济运行中，只看债务水平的高低和债务占GDP的比重，是远远不够的。

一国经济之所以发生债务危机，不因债务过多，而因为发债票息率高于回报率，也就是说处在赔本的状态。

拿中国地方政府的债务来说，根据全国地方政府融资平台的数据，他们在2017年的平均总资产回报率（ROA）只有2%左右，远远低非金融企业，而同期它们发债的票息率平均起来有5.8%。这看似是不容乐观的。

但是中国政府的融资都用于什么？中国财政部发布的最新数据显示，上半年新增债券资金用于住房、铁路、公路等基础设施建设，以及教科文社会民生领域以及水利设施建设等资金投入占比64.8%，这些基础设施投资规模还会在下半年持续增加。

基础设施建设投资大、周期长，短期内的回报率低，但是这不代表地方政府毫无收获。 一项数据最能说明，从2008年到2018年，地方政府国有土地使用权出让等收入从约1万亿元（1人民币约合 0.15美元），跃升到了6.51万亿元。如此翻倍增长的背后，是中国地方房价的上涨，而这些收入和当地的交通、住房等基础设施的更新是分不开的。

何况，基础设施的投资带动其他投资扩大，是中国经济“补短板”的重要过程，能撬动更大的经济增长。这些利好都无法算入政府债务直接的回报，所以才会出现地方债务高、回报低的解读，这也忽略了地方政府投资真正的益处。

第三：不能脱离经济增长谈债务

上文已经提到，债务危机的风险，很大程度上取决于债务对应的资产的回报率，而资产回报率也和经济增速密切挂钩。

回顾10年前欧债危机的发生，“中枪”国家无不是在经济停滞、产能不足的情况下，举借大量外债，失去偿债能力，酿成经济的崩溃。其实当经济停滞，即使不是问题的债务也有问题；而经济快速增长时，有问题的债务也未必就是危险。

这个看似有些矛盾的规律，恰恰就是现实。中国是一个产能过剩，并且向外输出富余储蓄的国家，长期保持着快于多数国家的经济增长，财政收入也随之不断增多，2019年的外资使用也逆势增长，这种情况下单独关注债务水平而想象出一场危机，是一叶障目。

面对贸易战，中国经济绝不是无懈可击，经济结构改革和更深度的开放仍会面临挑战，但是今年上半年中国GDP6.3%的增长，已经说明了经济体的稳定性，这种势头下债务问题很难爆发。

债务问题的本质

债务问题的本质，不是欠了多少钱、能否偿还的问题，而是社会融资的一部分，也是通过货币流通刺激经济的方式之一。

文章已经提到，中美债务结构不同，两国处理债务的方式也不同。今天美国企业债务占比的下降，是金融危机之后政策改革的影响。但是美国政府如今鼓励企业发债融资，通过企业社会融资的增多为政府和家庭融资创造空间，这是资本市场的必然。而中国恰恰是用“去杠杆”来降低企业融资占总债务比例，鼓励政府和家庭的直接融资来促进货币流通。

两个截然不同的方式，体现了经济运行机制的差异。至于哪种方式更为奏效，难下定论，只是从金融危机的教训来看，至少中国现在采取的政策更具有可控性。

总之，以西方的眼光来看，中国经济存在多重危机，这其中有西方对中国经济增长天然的怀疑，也有对中国经济运行机制的不了解。西方解读经济往往是以不同的数据和“点”作为聚焦，但是中国经济的发展则是以点及面，复合交错。

或许可以说，这是一条不同于西方的道路，但是直接判定它的失败未免不公平，最终它的好坏还是要由实践来说明。