2025年美元勢不可擋？｜點經

在2024年最後一次美國聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，美國聯儲局如期將聯邦基金利率目標區間下調25個基點至4.25%-4.50%。這也是聯儲局繼9月和11月之後，連續第三次會議宣佈降息，全年累計降息達100個基點。美元應聲拉漲，美元指數去到108，回到了2022年11月全美高通脹高利率時的高位。

為甚麼美元加息，美元漲。現在都降息了，美元還在漲？通常而言，聯儲局降息會削弱美元資產吸引力，使美元指數下跌。但今年，聯儲局連續降息後，美元指數卻持續上揚。自2024年10月以來，美元指數一直保持着穩步上漲的趨勢。

真正決定美元走勢的關鍵，是美國國債的收益率。需要搞懂兩個概念。首先，美債收益率為何影響美元。美債收益率高，意味着全球資本更願意湧入美國購買美債。要買美債，必須先換成美元，資金流入自然推高美元價值。 其次，美債收益率由甚麼決定。美債收益率的核心又在於兩點：第一點，聯儲局的利率水平，直接影響市場對資金成本的判斷。 第二點，市場對未來利率的預期，尤其是對加息或降息的預期，而預期又受未來通脹水平左右。 當市場預期通脹上升，降息可能性降低，美債收益率便會上升，美元也隨之走強。

以前，美元強，是因為美元利息高，別的貨幣利息低，資金自然會從低息的地方流向高息的。現在，美元強，是因為預期特朗普強勢的美國優先政策，比如對外高關稅，對內低稅率，放鬆監管等一系列措施，吸引資金回流美國。降息，會刺激通脹。高關稅，也會刺激通脹。兩兩疊加，可能推高美國通脹，歷史上通脹上升常利於美元走強。

聯儲局主席鮑威爾（Jerome Powell）在議息會議後發言：聯儲局後續降息的幅度和間隔要看回通脹數據來評估，體現了聯儲對未來通脹的不確定性。同時，利率點陣圖也顯示預期明年的降息次數降低為2次。

從歷史數據來看，聯儲局降息周期中，美元通常會貶值，由於降息會降低美元資產和非美元資產的利差，美元資產的吸引力減弱。相反，當降息預期降溫時，市場對美元的需求增加，通常會促使美元升值‌。

加之，全球貨幣政策格局也在起作用。聯儲局降息時，歐盟、英國等發達經濟體央行降息幅度更大。美元相對高利率，在國際貨幣體系中吸引力增加，資本流入推動美元指數上升。

特朗普的當選似乎為美元的升值提供了動力，但當我們將時間線延長至其四年的總統任期，則會看到另一個情況：在政治周期影響下，美元的表現呈現出一定的規律：在共和黨執政時期通常表現不佳，而在民主黨時期則相對強勢。歷史上，孤立主義往往導致美元地位的削弱，關稅的提高與美元貶值往往同時發生。

值得注意到，為了資助減稅政策，需要降低利率。財政擴張也可能導致美元貶值。特朗普的政策集中在四個方面：減稅、關稅、能源和移民，這些政策的財政自給能力較弱。根據美國稅收基金會的估計，特朗普的減稅計劃在未來十年內將減少稅收6.8萬億美元，這幾乎相當於美國2024年全年財政收入的1.4倍。這意味着特朗普需要籌集大量財政資源來支持其減稅政策，而關稅增加對減稅的幫助有限。

2024財年，美國歷史上首次出現債務利息支出超過國防開支，這表明維持全球霸權的成本已經非常高。預計特朗普政府很大可能會向聯儲局施壓，要求降低利率。即將到期的四名美聯儲官員都持有較為鷹派的觀點，更不用說鮑威爾與特朗普之間的緊張關係。如果特朗普有機會更換官員，預計他會選擇更偏向鴿派的人選，從而使聯儲局的貨幣政策更快、更大幅度地放鬆。

且，弱美元是貿易政策的一部分：特朗普政府內部的干預主義思想佔主導地位，他們致力於制定「自由且公平的貿易政策」以保護美國利益，而公平貿易的核心在於減少甚至消除美國的貿易逆差，這需要一個弱美元環境。一些人可能會回想起2018年至2019年美元的升值，並質疑貿易摩擦與弱美元之間的一致性。但需要注意的是，當時美元的走勢更多受到加息周期的影響，而現在正處於降息周期的初期，這為美元的貶值增添了動力。

當下市場的反應是聯儲局給了一個降息預期降溫的信號，但事實上，聯儲局近年來經常被牽着鼻子走。市場總是預期降息不會太快，政策會適時停止，但從持續時間和降息幅度來看，降息周期總是被市場低估。

儘管美元當前強勢，長遠來看，聯儲局降息的壓力存在兩重困境：第一，就是上述的財政負擔依舊很重，高利率推高國債利息成本，財政壓力不可持續。第二，製造業回流困境。目前看是個偽命題，美元利率過高將削弱製造業回流的動力，這與特朗普的政策目標背道而馳。所以，大膽預測，當下降息周期被低估。

因此，美元持續走強的可能性有限。 特別是針對2025年來說，美元指數先揚後抑的可能性大。