美國減息｜中金：聯儲局為軟着陸而大幅度降息

【美國減息】聯儲局（Fed）9月份會議降息50個基點，貨幣政策聲明強調就業最大化目標。聯儲局的行動表明，它的反應函數已經從關注通脹完全轉向了關注就業。官員們對於失業率上升容忍度很低，他們不想因為過度緊縮而破壞「軟着陸」的美好前景。往前看，我們認為在就業市場沒有穩定之前，聯儲局都可能保持「鴿派」姿態。降息在短期內將進一步增加美國軟着陸的可能性，但「寬財政，鬆貨幣」的政策組合也可能增加中期的通脹風險。

本次會議的背景是近兩個月來美國通脹放緩，同時就業市場出現走弱跡象。市場想知道聯儲局將如何回應這些邊際變化，它的反應函數（reaction function）是什麼？在會議之前，市場已經充分預期了這次的降息，不確定性在於降息幅度是25還是50個基點。

從利率決議來看，聯儲局採取了更大幅度的50個基點的降息，比我們預期的更激進。貨幣政策聲明中指出，最近的通脹數據讓決策者對於實現2%的通脹目標有了更多信心。與此同時，隨着失業率上升，聯儲局也強調致力於最大化就業的目標（The Committee is strongly committed to supporting maximum employment…）[1]。

聯儲局的行動表明，它的反應函數已經從關注通脹完全轉向了關注就業。聯儲局主席鮑威爾在8月傑克遜霍爾會議上曾表示，「不歡迎就業數據進一步降温」[2]。在這之後公布的8月份非農數據喜憂參半，失業率雖較7月份下降，但新增非農就業人數繼續放緩。很顯然，鮑威爾認為這一變化觸發了他所講的情況，因此在這次會議上希望兑現承諾，推動降息50個基點。

儘管鮑威爾在記者會上否認抗通脹取得勝利，但他現在似乎只關注就業。鮑威爾表示，希望失業率保持在當前水平，不再繼續抬升[3]。聯儲局官員們也預測，失業率將在今年底前進一步上升0.2個百分點，至4.4%。在2025和2026年，失業率都將穩定在4.4%附近。

我們認為這是一個信號，即聯儲局對失業率上升的容忍度很低，官員們不想冒險而破壞「軟着陸」的美好前景。基於鮑威爾的表述，我們認為未來任何超過4.4%的失業率都可能觸發更多降息。這也表明，在就業市場的數據沒有穩定之前，聯儲局都將保持「鴿派」姿態。根據最新點陣圖，在19名官員中，有10人預測今年底前至少還有兩次降息，另外7人預測只有1次降息，2人預測不再降息[4]。這表明多數官員傾向於年底前還需要繼續降息，以確保失業率被控制在4.4%以下的充分就業範圍內。

不過，這次降息50個基點也並非所有人的共識。在12名投票的官員中，11人投了贊成票，理事鮑曼投了反對票，她更傾向於降息25個基點[5]。這也是自2005年以來首次有聯儲局理事投了反對票。另外比較微妙的是，在8月份非農數據公布後，聯儲局官員並未明確釋放降息50個基點的信號，直到上周「靜默期」開始後，才有消息稱聯儲局正在考慮更大幅度的降息。這表明，決策者在降息25還是50個基點的問題上也有過猶豫。

往前看，由於聯儲局採取了更大幅度的降息，短期內經濟軟着陸的可能性將進一步上升。我們在此前報告《通向軟着陸的經濟與政策》中指出，歷史上的軟着陸通常都伴隨降息，因為在大幅緊縮之後適度調整貨幣政策有助於避免過度緊縮。這一次，由於供給因素改善、通脹上行風險短期可控，聯儲局降息將支撐需求擴張，美國經濟增長可能繼續保持較高增速，從而提升軟着陸的幾率。聯儲局官員在最新預測中下調了對通脹的預測，對經濟增長的預測保持不變，也表明了其對於軟着陸的信心。

但中期來看，美國「寬財政，鬆貨幣」的政策組合可能增加通脹風險。美國財政部最新的數據顯示，8月份財政赤字增加至3801億美元，相比上月的赤字增加了1363億美元，比去年同期的赤字增加了4693億美元。從按年變動來看，8月份財政赤字增加幅度是過去三年的最高水平。

此外，2024年1-8月累計財政赤字已經達到1.39萬億美元，相比去年同期增加了2800萬億美元，增幅高達25%。這些數據表明今年的財政政策不但沒有收緊，反而還在繼續擴張。擴張的財政本來就具有提振經濟的效果，再加上聯儲局現在為了壓低失業率而採取更大幅度的降息，這可能會導致經濟在中期維度重新回到「不着陸」狀態。

屆時如果供給因素不再改善，那麼需求的反彈也或將推高通脹。今天聯儲局議息會議後美債收益率不跌反漲，收益率曲線陡峭化，可能也反映了市場對於聯儲局激進降息可能帶來長期通脹風險的關切。

[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240918a.htm

[2]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20240823a.htm

[3]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20240918.htm

[4]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/fomcprojtabl20240918.pdf

[5]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240918a.htm

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