如何預測美國經濟?|安邦智庫
美國經濟未來如何,將對中國經濟以及世界經濟產生重大影響,所以這是一個值得研究的重要問題。(編按:本文撰於聯儲局主席鮑威爾5月23日傑克森霍爾央行年會發言之前。)
8月2日,美國勞工統計局數據顯示,美國7月非農就業人口增長11.4萬人,為2020年12月以來最低紀錄,遠不及預期的17.5萬人,較前值20.6萬人大幅下降。美國7月失業率較前月上升0.2個百分點至4.3%,創下2021年10月以來最高紀錄,超過預期4.1%。失業率上升已經觸發了著名的衰退指標「薩姆規則」(Sahm Rule),並且此後數據又經調整,實際失業人口再增100萬人,情況更加惡劣。最新的非農和失業率數據弱於預期,加劇了本來在8月1日就惡化的經濟衰退擔憂。這些數據和就業報告引發了人們對經濟更急劇下滑的擔憂,導致短時間內的股市拋售,國債收益率下降。
從理論上來講,目前其實尚無對「經濟衰退」全球公認的官方定義。一般而言,美國私營組織國家經濟研究局(NBER)(很多人誤以為是官方機構)是判斷美國是否陷入經濟衰退,以及衰退起止時間的主要機構。1974年,正值美國處在第一次石油危機期間,出現經濟停滯與通貨膨脹並存的階段。時任美國勞工統計局局長朱利葉斯·希斯金(Julius Shiskin)在《紐約時報》首次提出研判經濟衰退的六條經驗法則。關注實際國民生產總值、製造業、非農業就業人數、就業機會、失業率等數據。希斯金認為,經濟衰退不僅僅是統計數字,而是經濟活動的表現。此後一個時期,國內生產總值(GDP)連續兩季度負增長逐漸成為判斷經濟衰退的主要依據,並被沿用至今,許多國家都採取並使用了這一定義。
隨着時間的推移、技術的進步與統計數據的多元化,美國後來傾向於更開放的定義。NBER在確定一個國家是否陷入衰退時會考慮多種因素。具體的參考指標則由4個部分共6個指標構成:除去政府轉移支付的真實個人收入、就業(包含非農就業和基於家庭調查的就業人數)、真實的消費支出(包含個人消費支出和批發-零售銷售)、工業產出。不過這幾個參考指標並無固定的權重,因此NBER 委員會對於經濟衰退的定義判斷其實並無固定標準。此外,NBER在認定衰退時,會綜合考慮衰退的深度、廣度以及持續時間,原則上三大維度均要滿足,這樣當某一標準出現極端值,可以彌補其他標準不足的情況。另外,由於公告時間往往滯後,因此在實際操作中其實難以通過對上述各維度的實時數據判斷作為衰退交易的具體參照。
從目前的實際情況來看,依據GDP連續兩個季度負增長作為「技術性衰退(technical recession)」的經驗模型,2024年一、二季度美國實際GDP增長仍較為強勁,不滿足這一定義。2024年第一季度美國實際國內生產總值的年率計算增長最初預估為1.6%,但隨後被下修至1.3%,並在最終修正時上調至1.4%。2024年美國第二季度實際GDP初值按月折年率初值錄得2.8%,較第一季度的1.4%有所上升,且高於市場預期的2%。因此,單從GDP連續兩個季度負增長這一定義來看,美國經濟尚不滿足「技術性衰退」的定義。值得注意的是,其實此前的2022年一、二季度美國實際GDP曾連續兩個季度負增長,引發衰退擔憂,但事後NBER並未應用這一情況來定義美國經濟衰退,從而證明美國實際GDP連續兩個季度負增長這一條件並非美國經濟衰退的充分條件。
為了預判衰退並指導交易,市場則常以薩姆規則、美債期限利差、多種經濟指數等作為經濟衰退的體系性對照指標。目前部分指標已經觸發,但這些指標也存在一定侷限性,不能簡單套用。
首先,可以觀察薩姆規則。該規則基於失業率的變動,具體來說,當美國失業率的3個月移動平均值上升到過去12個月的最低值之上0.50個百分點時,被視為經濟衰退的可能信號。值得注意的是,在1950年以來的11次美國經濟衰退中,「薩姆規則」全部得到印證,無一例外。因此,當該數值開始上升時,它可以作為一個有效的警告信號。當前失業率抬升已觸發衰退條件,8月2日晚公布7月失業率數據後,薩姆規則的值已經超過了0.5。不過,這一指標其實也不具有前瞻性,往往是已經進入衰退了,這個數據才會超過0.5。對於薩姆規則,其本人也有自己的評價,當經濟增長不錯且通脹下至2%,也不一定會構成衰退。此外,薩姆最新採訪時也表示觸發規則並不面臨馬上衰退的風險,此次可能會有不同,如受移民的影響。
其次,觀察美債收益率曲線倒掛情況。在判斷衰退壓力上,3月-10年利差是紐約聯儲衰退預測模型的主要參照,這本質是衡量短期融資成本和長期回報率關係。雖然2年期和10年期美債收益率曲線的倒掛狀態創下了歷史最長紀錄,然而本輪美聯儲大幅加息525個基點以來,美債收益率曲線倒掛已經持續近兩年的時間,但同時私人部門投資依然保持相對韌性。因此收益率曲線倒掛未必與需求走弱和衰退有必然聯繫。不過,8月5日紐約尾盤,美債2年-10年收益率利差曾漲至+1.475個基點,為2022年7月初以來首次結束倒掛,這成為美國國債市場的一個重要里程碑。收益率曲線如若持續性地結束倒掛,可能意味着美國經濟不幸的已經面臨衰退。
第三,可以觀察芝加哥聯儲全國活動指數(Chicago Fed National Activity Index)。芝加哥聯儲對全美經濟四大門類85個月度經濟指標進行加權平均和標準化處理,編制出芝加哥聯儲全國活動指數。從NBER定義的經濟衰退周期歷史回溯來看,當該指數的3個月移動平均值小於-0.7時,經濟大概率處於衰退區間;大於0.2 時,經濟則處於擴張區間。截至2024年8月,該指標3個月移動平均值為剛好為0。從歷史上看,該指數均值為0。這也就意味着從該指標當前情況來判定的美國經濟擴張程度是處於歷年來的正常平均值。
第四,可以觀察美國經濟諮商會(The Conference Board)所編制的領先經濟指數(Leading Economic Index,LEI)。此指標具備一定領先作用,可對美國的經濟活動進行預測,從而判斷美國經濟當前的運行階段。該指數共由10個方面的經濟指標所構成,涵蓋了經濟、金融以及消費者預期等方面,領先美國經濟運行拐點7個月左右時間。具體來說,當諮商會領先指標月率上升時,通常意味着經濟狀況正在改善或增長動力增強;當該指標下降時,可能意味着經濟增長放緩或出現不穩定因素。最新的美國6月諮商會領先指標月率-0.2%,預期-0.3%,前值-0.5%。LEI月率降幅收窄,顯示美國經濟雖然具有放緩跡象,但仍具有較強韌性。
第五,觀察PMI指數。7月美國ISM製造業PMI指數較上月的48.5回落了1.7個百分點至46.8,低於48.8的市場預期,主要分項數據均明顯走弱。不過,美國7月ISM非製造業指數重新擴張,達到51.4,好於預期的51,6月前值為48.8。但需要注意的是,今年二季度以來,美國服務業PMI波動較大。4月和6月的ISM服務業PMI均陷入萎縮,5月時則擴張速度創九個月來最大,得益於商業活動指標大漲。此外,根據Markit公布的數據顯示,美國7月Markit服務業PMI終值55,預期56,初值56。從PMI總體情況來看,美國經濟似乎正處於波動之中。
綜合上述的數據定義和觀察來看,可以得出一個結論,最重要的是體系結果及其印證,這才會得出經濟表現和趨勢的可靠判斷。在這方面進行的田野調查,是調研美國經濟是否衰退的好方法。此前,安邦智庫(ANBOUND)在實地觀察美國東部南部運輸大動脈的95號公路時,發現卡車通行量已明顯下降,就是一個很好的實例。這種田野調查活動,加上今年美國五、六月份後,各項經濟數據已出現疲軟勢頭,就會得出美國經濟已開始顯露出明顯的疲態,警示美國經濟面臨着某種程度的危機。目前來看,一系列有關美國經濟的最新情況已經印證了此前的實地觀察。
安邦預測美國經濟將會經歷一個5-10年左右的一箇中長期的調整期,在這個調整期當中,美國股市將會反覆出現較大幅度的震盪。在這種低迷狀態中的調整和震盪周期中,既存在投資機會,也存在重大風險。值得注意的是,這種調整周期中的大幅度震盪並非是三十年代末的那種重大危機,,就是不會是一種「脆斷」(Britle Fructure),而是一種時間較長的低迷調整和表現,在這樣的股市寒冬中,一定會有若干次重大震盪發生,因此對於美股投資採用防禦性策略是合適的。
安邦認為,美國經濟的根本問題還是製造業和產業部門的問題,美國資本市場的調整,就建立在這種製造業和產業部門問題的基礎之上。美國經濟和產業部門要想重塑、再造一個「鍍金時代」的輝煌,除非美國的高科技以及人工智能技術對於美國製造業和產業部門產生積極的、可驗證的作用,推動美國製造業和產業部門的成功重構,進而創造出新的經濟繁榮;否則現在主要依靠資本助推的美國經濟,將會難以走出未來低迷的波動。所以,支持美國經濟表現的關鍵力量,還是科技以及人工智能技術在未來的表現。至於現在,則正在趨近於一個資本市場的冬天。
最終分析結論:
近期美國失業率突然抬升,觸發了著名的衰退指標「薩姆規則」。不過,研究發現,目前其實尚無對「經濟衰退」全球公認的官方定義。通過對當前多層次數據與實地觀察的研判,可以確定美國經濟已經出現放緩跡象,但這是周期性的,美國資本市場將會在今後5-10年左右的時間,進入一箇中長期的調整期,在這期間將會重複出現重大震盪。
本文原載於2024年8月20日安邦智庫每日金融欄目