「失去的三十年」後再起突破　日本經濟真的復蘇了嗎？

從2023年四季度開始，尤其到了今年一季度，日本經濟的表現成為全球焦點。

高歌猛進的日本股市，令人「刮目相看」。同時，日元大幅貶值的走勢，國內物價出現歷史性上漲，企業盈利創下新高，日本央行宣佈退出負利率和YCC，這些消息是否預示日本社會正在走出通縮？甚至還有更具爭議性的討論「日本經濟在失去的三十年後會再次起飛嗎？」——不過，這其中少了重要一環，工資收入漲幅能否與物價上漲達成良性循環？仍在觀望中。

另一方面，日本一季度經濟數據，似乎又給了外界重重一擊：實際GDP按月下降0.5%，按年率計算降幅為2.0%，繼去年第四季度轉正後再次出現負增長。不僅內需按月下降0.2%（其中個人消費按月下降0.7%），外需按月也下降0.3%（受汽車出貨量減少等影響，出口按月下降5.0%），季節性影響還是匯率魔法失效？但2023年財年實際GDP又增長1.2%，季度值與年度值又存在很大偏差。

更引來外界關注的是，日元匯率「跌跌不休」；4月底，日本政府一波干預，稍有拉抬，但短短一個半月，日元匯率又重回干預前水準，甚至突破160關口（注：1美元兑160日元）。

於是大家都在問一個問題，日本經濟究竟是好是壞？在此表現之下，其經濟的底層邏輯到底是什麼，對其發展前景又該如何判斷？對此，中國社會科學院日本研究所張季風研究員回顧過去這三十多年日本經濟與日本社會的發展，作出詳盡分析。

問：張教授您好，想跟您聊聊日本經濟的現狀和前景。自去年下半年以來，日本股市的表現令人刮目相看，同時今年日元走勢、日本央行貨幣政策以及一季度經濟數據並不亮眼，值得分析。

首先想從日本央行宣佈退出負利率和YCC說起，儘管其表示將保持寬鬆貨幣政策，但外界對於日元是否會在未來一段時間開啟加息通道抱持觀望。然而一個多月後，日元持續貶值，到4月底一度短期跌至1美元兑160日元，為34年來最低水平。日本政府有所幹預，但一個多月以後，匯率又回到干預前水平；您如何看待日元的走勢，及其背後影響因素？怎麼評估政府幹預的條件及效果？日元匯率波動會如何影響日股？

張季風：就最近這段時期來看，日元匯率最低值是在4月29日上午，短暫跌到160，但當天下午就回升至155左右。日元走勢起伏比較大，很難下一個定論，但無論如何，這都是很低的水平。

當時，財務省官員神田真人對於是否採取措施，只是回覆無可奉告。後來匯率有所拉升，外界猜測可能干預了，現在根據日本財務省5月31日公布的月度數據來看，確實如此：日本在過去一個月內總共動用9.8萬億日元（約合627億美元）支撐日元，刷新了2011年創下的9.1萬億日元的月度紀錄。

關於日元走勢背後的影響因素有很多，但我想最主要的還是美國聯儲局的持續加息，且至今沒有釋出明確的降息消息。5月的議息會議仍決定繼續將政策利率維持在5.25-5.5%不變，聯儲局主席鮑威爾表示今年會降息，但目前通脹數據可能讓高利率維持更長時間。

那你想日本現在的利率是0到0.1%，如果你有大筆資金，你會讓錢流到哪？這個簡單的道理都不用多說。所以，利息差過大，是目前影響日元走勢最主要的原因。

至於對政府作出干預的時機以及力度的評估，我覺得首先我們要了解日元的升值或貶值，對日本經濟發展是一把雙刃劍，日元貶值對出口企業、特別是一些大企業而言，有利於提高其國際競爭力，擴大出口，從而獲得巨大利益；但反之，由於日本需要大量進口原材料、能源等大宗商品以及服務，成本也會隨之提升。

現在無非是要算這筆賬，到底是利大於弊還是弊大於利？日元貶到什麼程度需要干預？如果日本政府巋然不動，那麼他們認為當下是利於大弊；反之如果進行干預，那應該是評估了其中的風險。

這段時期，國內自媒體上流傳着各種說法，什麼日本怕美國或是美國開始收割日本、亞洲等等，但歸根結底日本政府採取什麼政策，首先要看是否對自己有利，日美關係或其他經濟關係都是第二位的，所以當它認為貶值利大於弊的時候就不會出手。

究竟到什麼程度才算利處出盡，怎麼計算這個時間點？事實上，外界是很難預測準確這個界限的，如果某個學者或機構做了大量分析並得出結論，可以說絕大多數情況下是有些譁眾取寵的意味，因為誰也不會比日本央行和財務省更清楚真實的決策條件。

4月底5月初日元匯率「過山車」似的走勢，是日本財務省出手干預了，有所拉升；但6月初，又回到干預前的水平。所以，對於效果的評估以及是否會持續干預，還需時間觀望。

對我們來說，把這些基本情況弄清楚了，也就明白日元匯率怎麼影響日股。股市確實出現波動，但目前波動幅度在一兩千點範圍之內，都不算大。日股自今年初攀上40000點高峰後，最近基本徘徊在38000以上，其實還是處於高位。

儘管投機因素很多，但股市仍是經濟發展的晴雨表，日元貶值總體上對大企業有利，日本的上市公司絕大部分都是大企業，它們的利潤在上升，股市當然就會上升，而且購買日本股票的大多是外國投資者，這些人看得很清楚。

問：確實，日本央行行長植田和男此前的態度是，對趨勢性的物價上漲率造成影響，才會做干預。這是否可以理解為日本央行錨定的是通脹變化，某種程度上是「忽視」日元，這是其背後的決策邏輯嗎？

張季風：日本經濟差不多從1997年以來一直處於通縮狀態，其間可能有個別年份稍微高一點——但主要原因是提高消費稅導致的，下降是基本基調，這就是通縮狀態。

所以從上世紀90年代後期至今，日本的經濟政策一直將解決通縮問題放在核心位置。安倍經濟學就是非常典型的案例，安倍為什麼要實行日元貶值政策？就是要逃離通縮。而當前的日元貶值可以說是「天賜良機」。僅靠日本國內經濟循環很難做到物價提升、通脹上漲，只有通過外部刺激，比如俄烏戰爭一下子造成輸入性通脹，推動日本 CPI有所上漲，但最終效果是去年（2023年）一年也才漲到3.1%；2022年時，曾經最高月份也就到4%，與歐美相比並不高。

我個人認為植田和男的意思，應該是希望通過日元貶值，進口物資成本上升，來推動國內物價上升。這是他求之不得的。當然，他還要考慮物價上漲不能太過分，要顧及工資收入的情況，如果過分了，就要干預一下，如果不過分，正合我意，那為何要擔憂呢？

當然，植田和男作為央行總裁，站在決策層，他說這番話也是為了安撫市場；如果對百姓生活、對經濟發展有負面影響了，我就出手，但現在沒有問題。其實這又回到我剛才那句話，利大於弊。

問：那換句話說，就是在日本決策層看來，現在正走在他們希望達到目的的通道上。

張季風：可以這麼說，包括日本首相岸田文雄早前也表示，現在是擺脱通縮的最好機會。

問：其實在日元匯率走低的同時，亞洲主要經濟體的貨幣似乎也在跟進這一趨勢，如何解讀這一現象？不少人甚至聯想到97年亞洲金融風暴，兩者情況有何差異？有人認為日元要崩，也有人認為是美國「收割」日本，您怎麼看這些觀點？

張季風：這段時期亞洲貨幣匯率呈下跌態勢，跟聯儲局一直釋放的不急於降息的預期有關。沒辦法，全世界經濟還是要看美國，而且現在看來這個格局還會延續下去。

網路上有不少觀點認為美國又要收割日本、亞洲甚至全世界，我覺得未必準確。美國從2007-2008年國際金融危機爆發後，開始實施非傳統貨幣政策，七年後才逐步退出這一輪量化寬鬆；到了2020年新冠疫情爆發，聯儲局再次開啟新一輪量化寬鬆，但很快2021年就開始退出機制，到現在已經加息至5.5。換句話說，美國認為自己的經濟正在步入正軌，工具箱比較充實。

日本、東南亞跟美國的關聯非常深厚，美國有什麼風吹草動，就會在這些國家馬上有所反應。

但我不認為這一輪亞洲經濟體貨幣貶值與97年金融風暴雷同。1997年亞洲金融風暴的引爆點是泰銖，當時像泰國這樣的東南亞小國外匯短缺，國際收支碰到瓶頸，還不起債了，最終導致泰銖暴跌，引發亞洲其他國家貨幣的連鎖反應。但這次貶值不是一回事，它不是因為短期外匯短缺斷鏈的問題，主要是包括日本在內的亞洲各國與美國的利息差問題，事實上現在美國和日本也在觀察外匯和股市的動向。

日元匯率短期內快速下探，可能也有些短期的投機行為，但暫時沒有出現那麼大的傳染力。所以兩者的成因是不一樣的。何況，現在東南亞國家的經濟本身並沒有大問題，都挺健康的。

問：今年3月，當日本央行宣佈退出負利率、春鬥爭取到30多年來最大漲幅時，我給您發了一個問題「是否意味着日本將走出通縮，這中間存在多大距離，需要參考哪些指標？」但看來似乎有了答案——極其緩慢，至少目前的工資漲幅和消費指數完全不及預期。日本政府期待出現的景象，需要看哪些方面的指標，能否請您做些分析？

張季風：日本這30年來出台了各式各樣的政策，經濟存在着結構性、制度性問題，但它自身通過持續改革，一些問題得到緩解。然而，當前最大的問題是工資收入較低，且增長停滯。這可以說是日本經濟的癥結所在。工資收入停滯，導致消費疲軟，最終造成物價難以上漲，兩者無法形成良性循環。

同時，泡沫經濟破裂後，日本經濟增長率一直處於較低水平，從1991年到2021年，年平均增長率僅0.7%，而經濟低增長反過來又觸發諸多社會問題，比如社會格差擴大、「無慾望」社會等等。

那麼，日本經濟增長遲緩有很多原因，有些是必然性的，有些是政策失誤，帶有偶然性；但工資收入是非常重要的結構性問題之一。

怎麼解決？我個人認為，其實日本政府已經找到問題所在，只是推進速度極其緩慢。安倍晉三首相任內提出「安倍經濟學三支箭」，日本NHK邀請世界主要國家的經濟學家召開視頻討論會，在中國找的是我，當時德、法等發達國家的學者對安倍經濟學的打分大概都是40分、50分，但我的觀點是起碼能給70分，如果能再加上一條變成「四支箭」就更完整了，這一條就是增加工資。

這是我當時的建議，但安倍政府真正體悟到這個問題是在2017、18年以後，然後開始去求日本經團聯、大企業加工資。安倍之後，菅義偉、岸田文雄也到處磕頭作揖做企業工作。

現在有人可能覺得即便大企業漲薪了，中小企業也很難上漲；其實並非如此，目前是誰都沒漲。

我覺得不論如何，大企業應該帶頭示範。今年春鬥爭取到了5.28%的薪資漲幅，但效果不理想，一方面企業在落實上有差距，另一方面物價和匯率抵消了上漲幅度，雖然名義增長率稍有提高，但實際工資增長率一直下降，到今年4月已連續25個月下降。

自1996年開始，日本的實際工資增長一直處於下降狀態。換言之，本來經濟增速就不高，工資上漲率還是負數，甚至低於經濟增速。

為什麼漲薪這麼難？首先事關企業的預期，它們對日本經濟總體預期不好，而基礎工資一旦升上去以後就是剛性的，很難再下來，一旦將來宏觀經濟出問題，企業日子就很難過了。其次，工會的力量越來越弱，話語權下降。

事實上，日本企業並不是沒錢，很多企業甚至賺得盆滿缽滿，企業留存大約已達540-550萬億日元，幾乎和日本GDP等值。現在日本企業的自有資金率，製造業領域最高的已經達到50%，就全國平均水平也超過40%。這是全世界任何一個國家的企業都沒有達到的程度。

據日本一些知名智庫預測，可能要到夏季以後才會開始出現漲薪的效果。但能否真的做到，我現在也不好判斷。

一般而言，判斷經濟復甦的基本邏輯是：由於日本國內市場相對飽和，所以首先的起爆劑是出口擴大，帶動生產擴大，接着擴大設備投資、擴招人員，生產更多的產品以滿足市場需求，然後工資收入跟着提高，國內消費逐步復甦，而消費增加又再次拉動生產，以此往復，物價和工資的正向循環就能構建起來。

這是一個機理，現在關鍵就卡在增加工資這一環。企業利益未能還原給社會，使經濟良性循環發生斷裂。

問：不久前，日本經濟學者渡邊努（曾在日本央行任職）提出一個觀點，由於疫情、戰爭等因素導致的急性通脹，能否以毒攻毒，治好日本慢性通縮的病？例子是2016年日本零食冰棒「咯吱咯吱」25年首次漲價，社長不得不公開道歉，日本民眾討厭漲價影響企業的價格模式；

但2021年出現急性通脹後，日本民眾對於價格上漲的預期和心態都有所提升，只不過對工資上漲預期較低，所以他認為日本經濟走到岔路口，一是可能走向滯脹，二是走出通縮，您怎麼看待這一觀點？就目前表現來看，有可能是前者還是後者？要開啟工資與物價的良性循環，取決於哪些條件？（注：2023年，日本勞動者人均名義現金工資為32.99萬日元，比上年增加1.2%，但由於消費物價漲幅為3.8%，導致實際工資收入下降2.5%，家庭月均實際消費支出比也下降2.6%。）

張季風：關於這個分歧點的討論，渡邊努是用短期數據來分析日本的通脹和通縮問題。我個人認為，滯脹的可能性不大，走出通縮的可能性更大。

上世紀70年代日本經濟出現過滯脹，主要原因是中東「贖罪日戰爭」引發全面性石油危機，但俄烏衝突和巴以衝突，沒有掀起那麼大風浪，只在短期內造成通脹，這也是因為當前的能源供應需求與過去已截然不同。

再來是經濟低增長，我個人覺得對於這一點也要從另一方面來解釋。首先從經濟增速遞減規律來看，當一個國家的經濟發展到相對成熟的階段，日本在1990年代後就已進入後現代化社會，經濟增速慢下來是很正常的，這是經濟發展規律的必然性。

對中國來說也是如此，我們的目標是在2050年達到中等發達國家水平，那麼當我們進入成熟階段，也會進入這種低增長狀態。現在網絡上流傳的什麼中國陷入日本式衰退等等，純屬無稽之談。現在的中國經濟和1990年代的日本經濟，不在同一個發展階段，有些人只是看到了形似，但沒有深入了解內在邏輯。拿日本與中國進行比較應當慎重。

渡邊努提到日本民眾討厭漲價，這個理由再簡單不過，如果我的工資漲了7%，物價漲5%，工資跑贏通脹，我自然沒什麼意見；但問題是工資一點不動，你再漲物價，我的生活受到影響了，當然討厭漲價。所以，現在的根本問題在於如何提高工工資，怪老百姓討厭漲價，那是本末倒置。

問：如您所言，薪資能否上漲，關鍵是企業。去年以來日本大企業（尤其海外）利潤實現較大正增長（特別是加上日元貶值影響），今年初一些大企業提出的漲薪幅度較高，但中小企業似乎並不樂觀；而且即便像優衣庫這樣的大企業，總裁柳井正也對日元大幅貶值不滿，當然企業負責人可能也有博弈心態。

今年初，日本央行副行長內田真一提出一個有趣的現象：由於長期處於通縮狀態，有些企業反而會懷念通縮時代，不需要過多投入與擴張，企業也能活下來，在經營理念上進入慣性。首先，怎麼客觀看待日企利潤上漲的實質，是真正的經營改善，還是受匯率、股市等影響，這種影響之下的利弊會如何變動？其次，利潤上升的現象，是否比較均衡地出現在大企業和中小企業，它們對前景的預期究竟如何，要傳導到擴投、薪資等方面需要哪些條件？

張季風：其實，對於日本企業經營狀況，我原本跟外界普遍的認識也有相同之處，認為這30年來日本企業大概都已經千瘡百孔了。

前些天，我和一個日本朋友聊天，他是日本一家主流媒體的高級記者，了解的情況比較多。他告訴我的情況是，其實這30多年來，日本企業的效益、經營狀況恰恰是一直非常好的。這樣，很多問題就有答案了。

日本是一個相對二元化的社會，大企業和中小企業之間也是這種關係；全世界大多如此，就像你拿中國的央企和中小企業去比，不是也有很大差別嗎？

日本的企業常常是系列企業，也就是大企業下面有很多配套企業，所以大企業好的話，小企業自然跟着沾光。但現在為什麼雙方分歧比較突出呢？大企業為了自保，不願意把更多的利潤往下沉，使得中小企業利潤收縮，當然這裏面也包括給員工漲工資。問題的癥結是在這裏。

但如果說中小企業經營現狀悽慘嗎？恐怕也不是如此，因為這部分企業的數量沒什麼變化，仍佔絕大多數，大企業大約佔總量的0.3%，其餘基本都是中小企業。但這些中小企業要靠大企業吃飯，比如豐田下邊有3.9萬家配套的中小企業。大企業與中小企業是命運共同體，相輔相成，一損俱損、一榮俱榮，但不可否認大企業居有利地位和引領地位。

其實早在二戰結束後，日本政府就着手解決大企業和中小企業之間的二元化結構問題，上世紀50年代就在通產省設立中小企業廳，保護中小企業利益，積極促進中小企業融資，其成效還是很明顯的。從國際比較來看，也是做的比較好的。

總體而言，日本的大企業，不論是自身經營狀況，還是日元貶值這些外力因素帶來的錦上添花效應，效益都相對不錯。按照我那位日本朋友的觀點，日本這30多年來，做得最好的就是企業，從數據上也能得到驗證。

問：您提到的這一點，今年以來，尤其是伴隨着日股表現良好，日經新聞對日本半導體產業作了集中報道。對我們國內讀者來說，比較熟悉的是日本政府為重振半導體產業而組織的半官方聯盟Rapidus，同時積極引進台積電等行業巨頭赴日設廠。不過，日經報道中提到一個有意思的觀點是，日本半導體零部件企業得到一部分業務替代或分散生產帶來的訂單，是今年以來日股高漲的推手之一。

另一個有相似之處的說法是，隨着日元匯率連續貶值，不僅國際金融資本投資日本，國際產業資本也罕見進入日本市場，最為典型的就是美國高科技企業投資數字化、半導體等領域，這也是外界關於美國「收割論」沸沸揚揚，但日本似乎並不着急的原因。您怎麼看待上述這兩個觀點？Rapidus扶持下的半導體產業能否真正帶動日本經濟的發展？

張季風：拿半導體或晶片產業來說，我經常舉一個例子，日本產業界或企業的改革主要目標是從過去追求的「世界第一」轉向追求「世界唯一」。

前者意味着一家企業要「五臟俱全」，什麼都要生產，一直到整機。但全部由日本生產事實上已很難取勝，因為技術進步已經使東南亞、中國等新興經濟體的製造水平獲得很大提高，市場規模，企業數量、人工數量都數倍於日本，拼量的話，日本怎能拼得過？所以日本順應國際分工以及產供鏈發展的大趨勢，開始向產鏈條的上游，向附加價值高的方向，進行差異化發展，也就是所謂的從世界第一開始轉向世界唯一。

以晶片產業為例，晶片主要分幾大塊，一是理念設計，這是最賺錢的。這一塊目前主要是美國人的份額，而且美國人看得很緊，誰想沾手就立刻打壓，不管對手是中國還是日本、歐洲。

接下來是材料，主要指尖端材料，日本企業在半導體材料領域有強大話語權，市佔率很高，像信越公司一個公司生產的半導體硅片市佔率高達29%，日本光刻膠等半導體材料總體全球佔有率近70%。所以，儘管日本半導體市佔率從上世紀90年代初的90%下降至10%，但半導體材料和半導體生產裝備、精加工技術、封裝技術卻遙遙領先。不僅是半導體產業，日本在其他領域的加工技術，特別是在精加工技術十分突出。而精加工需要加工裝備，在設備製造方面，日本又是世界領先。

所以，日本產業界和日本企業追求的不是整機，而是在最關鍵的材料、工藝、部分製造裝備等方面，追求唯一性。最典型的例子，前些年日韓兩國糾紛投射到半導體領域，日本對韓國限制出口三種半導體材料，韓國企業就沒轍。我覺得這是日本公司這30多年來在企業治理改革方面積累下來的寶貴經驗，這奠定了日企整體經營良好、盈利不斷增加的基礎。

此外，也不能忽略日本的綜合商社，綜合商社在流通領域、甚至製造領域起到了非常重要的獨特作用。

很多國際知名投資人就是嗅到了日本的商機和潛力，近幾年像巴菲特等投資日本商社，現在是賺得盆滿缽滿。

所以呼應一開始的問題，日本企業始終保持在良性發展軌道，是推動股市增長的根本原因。

本文轉載自觀察者網