歐洲央行降息之路不是「一馬平川」

經過一系列鋪墊之後，歐洲央行6月份開始降息幾乎成為「板上釘釘」的大概率事件。歐洲央行行長拉加德在5月下旬曾表示，鑑於歐元區消費者價格的快速上漲之勢目前基本上得到遏制，下個月（6月）降息是有可能的。目前，市場預計歐洲央行將在本周四（6月6日）的議息會議上宣佈降息25個基點。

這不僅是歐洲央行此前持續加息的逆轉，意味着歐洲央行持續與通脹「抗爭」的局勢發生了改變；同時，這也是全球主要央行中，率先開啟降息周期的標誌。在美聯儲降息的可能性愈加「渺茫」的情況下，歐洲央行的「先行先試」進行降息，不僅會對歐洲經濟發揮影響，對全球經濟和貨幣環境也有着重要的導向作用。不過，在安邦智庫（ANBOUND）的研究人員看來，儘管歐洲央行率先降息，但歐元區經濟能否在利率下降中走出「滯脹」的泥潭，仍是一個巨大的挑戰。

目前來看，歐洲央行之所以先於美聯儲降息，除了其所聲稱的通脹受到「約束」的因素之外，歐元區經濟持續低迷可以說是更主要的原因。實際上，最新公布的通脹數據顯示，歐元區5月CPI按年數據意外上升至2.6%，前值為2.4%。歐元區5月核心CPI按年增長2.9%，預期2.8%，前值2.8%。一方面，通脹水平儘管相比此前的兩位數增長大幅下滑，但仍然明顯高於2%的通脹目標；另一方面，近期通脹的反覆，意味着歐洲央行在實現全面控制物價的目標方面仍面臨着不確定性。

所以，通脹問題目前來看，對於歐洲央行而言屬於次要矛盾。在通脹未達到目標且仍然頑強的情況下，歐洲央行仍然堅持認為6月份需要進行降息，顯得有些「迫不及待」，更主要還是希望擺脱當前的低迷經濟狀態。歐盟和歐元區2023年經濟僅增長了0.5%，去年四季度歐元區經濟僅按年實際增長0.1%，按月則下降了0.1%；今年一季度歐元區經濟實現按年增長0.4%，按月則增長0.3%，好於預期，但仍然處於低位，沒有完全擺脱「滯脹」威脅。

不可否認的是，近期歐洲經濟出現了恢復的跡象。不過，這種恢復主要還是服務業拉動帶來的。製造業仍處於萎縮區間，但已經出現觸底的跡象。5月23日的數據顯示，歐元區5月製造業PMI初值47.4，預期46.2；5月服務業PMI初值53.3，預期53.5。這種結構性的恢復，有着俄烏衝突之下，製造業受到衝擊較大的因素。同時，服務業需求的高企，又推高了「內生性」的通脹，使得歐元區貨幣政策決策受到制約。雖然歐洲央行希望能夠儘快將經濟拉出「滯脹」泥潭；但同時也擔心降息會推動通脹出現反彈。

從目前通脹構成來看，歐元區5月服務業通脹按年增速為4.1%，高於4月的3.7%。該部門繼續顯著推動整體通脹。食品、酒精和煙草按年增速放緩至2.6%（4月份為2.8%），非能源工業品按年增速0.8%（4月份為0.9%）。由此來看，服務業需求旺盛，不僅成為經濟增長的主要貢獻者，也在供應瓶頸之下推高了通脹。

安邦智庫的研究人員認為，歐元區通脹反彈，特別是核心CPI的反彈，反映出通脹的內生因素已經形成，意味着歐洲央行治理通脹面臨較大的困難，實現通脹目標將經歷一個相對較長的時期。目前來看，歐洲通脹的構成已經不再是能源、食品等短期供需失衡所導致的，更多是服務價格的上漲所推動，其背後是工資的上漲。數據顯示，歐元區今年一季度協商工資按年增長4.7%，高於去年第四季度4.5%的按年增速。由於服務業表現強勁帶來的工資上漲，從而推動核心CPI的上漲，這意味着歐元區通脹的形成，從之前的商品端，轉到了服務端，已經形成了通脹和工資同頻上漲的正向循環。這種內生性，也就是通脹的粘性，物價上漲的預期一旦穩固，將很難被快速打破。

在這種情況下，歐洲央行推動降息，可能會進一步推高服務業的通脹，加劇通脹與工資的循環，其對經濟增長的積極意義可能被再通脹所抵消。因此，安邦智庫的研究人員傾向於認為，即使歐洲央行6月份開始降息，很可能會是一個不連續的過程。目前市場也預期，在6月份降息之後，歐洲央行可能會到9月份再次降息。這意味着歐洲央行在率先開始降息之後，仍會經歷一個緩慢而小心的漫長過程，以維持增長和通脹的平衡。而且其經濟恢復，在俄烏衝突和全球供應鏈重構的過程之中，也不會「一帆風順」，同樣會經歷坎坷和波動，保持和美國經濟的差距。同時，由於美聯儲降息節奏的放緩和推遲，目前歐美之間的政策差距正在拉開，考慮到日本央行加息的可能性，全球主要央行的步調近期出現的混亂，勢必給全球經濟，特別是國際資本市場，帶來新的衝擊，使其重新陷入「混沌」之中。

最終分析結論：

儘管歐元區通脹水平5月份有所反覆，但在經濟持續低迷的情況下，歐洲央行可能在近期仍然「如期」開始降息。不過，在通脹粘性增強，以及經濟結構失衡的情況下，歐洲央行降息之路，也不會是「一馬平川」，需要維持增長和通脹的平衡。

本文原載於2024年6月3日的安邦智庫每日金融欄目