亞洲的「貨幣保衛戰」能否取勝？

由於美國經濟表現強勁，通脹居高不下，聯儲局抑制通脹的努力預計仍會維持較長的時間。市場對於美國聯儲局近期降息的預期近期也不得不調整，這些變化，加上地緣風險的加劇，共同推高了美元匯率。上周（4月8日—12日）以來，美元指數開始持續上升，接連突破105、106關口。4月16日，美元指數上破106整數位關口，創去年11月以來新高。到17日，雖然美元稍有回落，仍維持在106上方。近5個交易日以來，美元上漲超過了2%。

作為國際貨幣的美元的變化，也引發了全球各經濟貨幣的一系列調整。而本周以來，亞太經濟體的貨幣波動更為劇烈。有媒體甚至警告美元正推動亞洲各國掀起「貨幣保衛戰」。

據媒體報道，4月16日，美元兑日元最高觸及了154.60，為1990年以來的新高。日元的持續下跌似乎已經成為了一個「無底洞」。當日，美元兑韓元日內擊穿1400大關，為去年11月以來首度觸及這一整數關口。印尼盾兑美元跌破16000印尼盾兑1美元，為2020年以來首次，當日印尼盾跌幅達到2%；印尼盾今年已經累計貶值近5%，是亞太地區表現最差的貨幣之一。越南盾兑美元一度跌破25280越南盾兑1美元，創歷史新低；馬來西亞林吉特兑美元跌至4.79馬來西亞林吉特兑1美元，逼近自1998年1月以來的最低水平。

另外，今年以來，泰銖已累計下跌約6%。印度盧比周二進一步改寫了歷史新低。美元兑盧比貨幣匯率日內一度觸及83.535，突破了去年11月份觸及的盤中高位83.50。離岸人民幣也一路走低，創下了去年11月以來的新低，美元兑離岸人民幣曾一度最高觸及7.2831。亞洲貨幣的動盪，在市場看來，主要是歸因於美元的強勢。巴克萊銀行的分析師表示，「大多數亞洲貨幣正不得不屈服於美元的強勢。在美債收益率上升和市場避險情緒升温的推動下，美元在匯市上普遍走強，從而帶動了亞洲貨幣的跌勢。」

匯率波動也導致多國經歷了「股匯」雙殺的資本市場波動。以日韓為首的各國股市本周開始出現持續下跌的過程。到4月17日，股市仍在不斷下滑。受到衝擊的印度孟買SENSEX指數16日下跌0.62%，在上周達到歷史高位後，已經連續回調約3%。3月17日，韓國KOSPI指數已經連續4天下跌，當日跌0.97%，4月以來已經下跌約5%；日經225跌幅達到1.32%，連續三個交易日下滑，4月以來下跌約3%；越南胡志明指數則下跌1.86%，4月以來跌約5%。菲律賓股市17日收漲0.7%，但4月以來已經連續下跌約8.5%。泰國SET指數至當日北京時間16:30，下跌1.98%。

由匯率貶值誘發的股市動盪，使得市場擔心，美元持續升值會誘發亞太地區重演1997年亞洲金融危機的局面，不僅引起資本回流導致資本市場動盪，也破壞這些國家的經濟穩定。一些國家也開始干預匯率。印尼央行此前在16日開始入場拋售美元，支持印尼盾。在各自多次「口頭」警告市場後，日韓兩國在17日共同表示，對近期本幣貶值表示嚴重關切，並強調，隨時準備採取行動應對匯率的過度波動。兩大經濟體發出警告後，兩國貨幣貶值的趨勢有所緩和，但在市場看來，這種以「口頭警告」的方式維護匯率穩定可能並不具有效果，不能阻止亞洲貨幣匯率的下行趨勢。

一些市場機構也認為，其實包括中日韓在內，亞洲國家更關注的是避免市場的波動，而不是「捍衛」匯率不變。特別是日元在2023年貶值超過8%，2024年至今，即使日本央行退出了負利率政策，日元仍然貶值了8%。由此可見，日本政府其實是在放任日元貶值，以推動出口增長，彌補疫情期間擴大的貿易逆差。對於其他亞洲地區經濟體，其實或多或少都存在這種「競爭性」貶值的現象。不過，貨幣貶值雖然對出口有利，但也容易引發資本外流，和本國資產價值的下降，由此帶來國內金融市場的動盪，和經濟的衰退，這也是各國不得不加入「貨幣保衛戰」的原因。

在安邦智庫（ANBOUND）的研究人員看來，雖然目前的情況還不足以引發新一輪的亞洲金融危機，但在美元日益走強的情況下，亞洲國家很難在「貨幣保衛戰」中取勝。就金融危機的可能性來看，在1997年亞洲金融危機之後，亞洲各國都開始重視外部賬戶的穩定，各國外匯市場和外匯體制都不斷進步。特別是目前大部分亞洲地區都放棄了固定匯率機制，而採取有彈性的匯率機制，使得匯率波動的影響被降低和逐步釋放，引發危機的可能性下降。同時，目前大部分亞洲國家，都保留相當的外匯儲備，以應對短期的外匯支出，減緩外部因素的衝擊。另外，除了印度、菲律賓之外，其他亞洲國家大部分在對外貿易中擁有貿易順差，例如，印尼已經連續數年保持月度貿易順差。這使得這些國家出現匯率危機的可能性大為緩解。雖然可能在美元升值的不利局面下蒙受損失，但不致於出現經濟的系統性崩潰。

當然，之所以目前亞洲貨幣普遍面臨壓力，主要還是來自聯儲局和亞洲各國的貨幣政策周期差異。而不同的通脹形勢，使得這種差異可能不會被輕易縮減。這意味着在相當長時間內，亞洲各國仍會面臨來自美元的壓力，風險並不會短期排除。摩根士丹利近期的報告稱，亞洲的核心通脹更多是由商品部分驅動的（這反過來反映了較高的投入成本），大部分國家目前已回落至新冠疫情前的水平。隨着亞洲回歸新冠疫情前的低通脹環境，亞洲地區的實際利率已升至五年高點。基於12個月遠期CPI的實際利率已達到1.7%，略高於新冠疫情前的五年平均水平1.5%。

隨着市場逐步降低對聯儲局降息的預期，美元走強，而亞洲貨幣仍處於弱勢，摩根士丹利認為各央行可能會對降息保持謹慎，而選擇跟隨聯儲局。因為若貨幣進一步貶值，則可能給通脹造成上行壓力，令通脹難以維持在目標區間內。不過，長期保持高利率，維持利差和貨幣幣值穩定，則各國經濟勢必會放緩，侵蝕匯率穩定的基礎。摩根士丹利同樣認為，如果聯儲局推遲降息，亞洲國家的降息周期也將相應延後，這也意味着亞洲經濟增長將小幅放緩。

不過，其警告如果聯儲局推遲降息是因為供應緊張導致通脹上行風險，那麼這對亞洲經濟將是明顯的負面影響。如果聯儲局推遲降息是因為美國經濟在供應改善的背景下繼續保持較強的GDP和就業，那麼亞洲經濟體可能也會受益。更強勁的美國經濟可能會帶來更多的亞洲出口。

這種兩難的局面，其實表明，美元優勢地位之下，亞洲各國在聯儲局政策調整中基本處於被動應對的過程。這是亞洲國家難以在「貨幣保衛戰」中取勝的根源。鑑於亞洲在全球供應鏈中的生產者角色，各國央行能否應對這種困局，命運也取決於美國經濟。

最終分析結論：

在美元走強的情況下，亞洲貨幣近期出現普遍的貶值趨勢。亞洲各國紛紛加入「貨幣保衛戰」，但在美元強勢地位和亞洲國家供應鏈角色的影響之下，亞洲貨幣很難贏得這場「貨幣戰爭」，不得不在匯率穩定和經濟增長之間保持平衡和妥協。

本文原載於2024月4月17日的安邦智庫每日金融欄目