從外國投資人角度看中國經濟的未來

作者：李錄，美國喜馬拉雅資本創始人。

本文是李錄2019年在國際投資人會議上的主旨演講，《香港01》獲李錄授權轉載。

今天我想談談我們通常不談論的話題。我們是自下而上的投資者，主要關注公司、估值、生意和行業。但在過去的幾年裡，特別是去年，很多人對中國宏觀環境憂心忡忡，悲觀情緒蔓延。我猜這也是在座有些人千裡迢迢來到這兒的原因。所以我們今天就破例談談宏觀環境。說到底，當我們投資一個國家的一家企業時，從某種意義而言，我們也是在投資這個國家。我們需要對這個國家有大致的了解。

另外需要說明的是，作為投資人，我們關注的是對未來大概率正確的預測。我們的分析盡量保持客觀理性，摒棄任何意識形態及情感帶來的偏見。我們要描述的是真實，而不是理想或希望。

下面是我今天演講的提綱，分為五個部分：

一、中西方的歷史文化差異；

二、中國的現代化歷程及近四十年的經濟奇跡；

三、當前投資人尤其是海外投資人對中國的悲觀情緒；

四、經濟發展的三個不同階段：今天中國與西方的位置；

五、中國經濟的增長潛力。

首先我們會討論中國和西方有何差異，各自有何獨特之處，是什麼原因導致了這些差異和獨特之處。大多數西方人都是以西方眼光看中國，而大多數中國人都是以中國眼光看其他國家。這種差異性導致了許多迷茫和誤解。如果你不了解中西方的歷史差異和這些差異性的根源所在，你就無法真正深入理解並對它們的發展進行預測。第二部分，我們會簡述中國的現代化歷程，並解釋近四十年中國經歷的經濟奇跡，即超長期的經濟超高速增長。第三部分，我們會討論今天投資人普遍關注的中國政治經濟環境，當下這個時代到底有什麼特征，意味著什麼。第四部分，我們會討論經濟發展的三個不同階段。最後，在這些討論的基礎之上，我們就可以估測未來5年、10年甚至20年中國經濟的增長前景。

我知道這是一個很宏大的議程，涵蓋了相當多領域。很抱歉因為時間關系我只能快速地過一遍，這種求快的方式與我們日常工作的方式可謂背道而馳。我的目的是給出一個大致的框架，幫助大家開始理解這些問題。今天討論的大部分內容都是我過去40年思考的產物。我從少年時代就開始沉迷於思考其中的一些問題。如果想要更深入的討論，我可以給大家提供更多參考資料。

1，中西方的歷史文化差異

首先我們來討論到底是什麼原因導致了中國和西方的差異和獨特之處。自古代社會直到近代，中國和西方，或者簡單地說東西方，都被喜馬拉雅山脈和廣袤的蒙古草原分隔成兩塊，兩者幾乎沒有什麼交流。因此東西方文明各自獨立地進行發展。一些偶然的歷史事件讓東西方分別在不同時期走上了不同的道路，因此他們也在對待事物的方式和建立的體系中體現出不同的傾向性。當然，中國人和西方人都是人類，都有人性共通之處。但他們產生了不同的發展走向，這是由於人性在不同的外界因素影響下展現出不同的方面所導致的。我會講述一些導致了這些差異的基本事件，其中地理環境是最重要的原因。

先來看中國的地理環境。中國的西面是世界屋脊喜馬拉雅山脈，一道人類幾乎無法逾越的屏障，北面是遼闊、冰冷的蒙古大草原，東面和南面臨海。非常有意思的是兩條同樣發源於喜馬拉雅山的大河，長江和黃河，朝著同一個方向奔流入海。在人類發現美洲大陸以前，長江和黃河之間形成的這塊衝積平原是地球上最肥沃、最廣闊、最適合農耕的土地之一，可謂天賜之地。因此，農業很早就在這裡萌芽。這兩個大河道再加上一些支流，為平原上各個地區之間的交通提供了經濟、便利的方式。所以只要某一個地方能聚集起足夠大的力量，征服這一整片土地便不是難事。

農業文明的基礎是光合作用，它把太陽能轉化成農作物和可畜養動物，而動植物都依賴土地。這就意味著土地的大小決定了農業產出和所能負擔的人口數量。在整個農業文明的歷史中，土地的稀缺性是貫穿始終的主題。某個社會一旦擁有更多的土地，就會產生更多的人口，當人口多到一定程度，超過土地大小所能承載的極限，就會陷入馬爾薩斯陷阱。戰爭、瘟疫、飢荒紛至沓來，人口急劇減少，又開始新一輪的循環。農業文明的經濟是短缺經濟，也即農業經濟不足以維持人口的正常增長規模，在到達土地產出極限時，人類的總人口只能減少。減少的人口通常以民族、種族和國家劃線。佔據了最大片土地的族群通常能生存下來，而代價是其他族群的衰亡。農業文明中的戰爭通常是為了爭奪更多土地。

中華文明5000年歷史上，這樣的爭戰數不勝數。最終的勝者是那些發明出一種大規模動員人民的方式的社會，也就是政治組織形式比較完善的社會。人類非常有趣，既有高度的個體性，又有高度的社會性。在這點上，人類在所有物種中可謂獨一無二。而中國人最先探索出一種大規模動員社會的方法。

大約2400年前，地處中國西邊的一個小國——秦國實行了商鞅變法。商鞅變法的重要意義在於它掀起了社會組織方式的一場翻天覆地的創新革命。在此之前，因為人從動物進化而來，所以自然都是以血緣關系為核心來向外延伸人和人的關系。秦國首次打破了這種血緣關系，規定財產可以傳代，但政治權力不可以傳代。政治權力的分配僅以一代之內的功績和能力為依據。在此之前的中國，以及一直到現代以前的西方，以血緣關系為基礎的封建制度一直是主體。如果上一代封爵，子孫數代都可以封爵。政治權力是以血緣關系來分配和傳承的，社會高度固化，很少有上下自由浮動的機會。

秦國的商鞅變法開創了任人唯賢的制度，根據功績、學識和能力進行人才選擇和政治權力分配。而且這種選擇和分配只限於一代人之內。秦國這個小國，因其為社會中的每一個人提供了不論出身、可以靠自身努力獲得政治權力的上升通道，因而動員起所有人的力量，最終征服了整個中華領土，建立起一個龐大的帝國。此後的兩千多年間，中國各朝各代都是以相似的方式組織社會，也因此在農業文明時代中國一直非常強大，其政治體系高度精密、完善。中國人在歷史上首先發明了以賢能制為基礎的官僚體制，在某種程度上這種傳統今天仍在繼續，吸引著最卓越、最聰明能干的人進入政府工作。西方在歷史上則從未有過這樣的傳統。中國是最早發明政治賢能制（PoliticalMeritocracy）的國家，從而得以釋放出集體的巨大潛力。這一直也是中華文明的標識。

我們再來看西方，主要是歐洲，因為歐洲在現代史中的角色更為重要。歐洲的地理環境有一個重要的特征，就是布滿了許多流向紛亂的小河流。歐洲整個區域並不大，卻被山脈和復雜的河道分割成許多小塊，易守難攻。再加上大部分歷史時期內，歐洲仍被濃密的原始森林所覆蓋。因此，在羅馬帝國時期，歐洲幾乎還處在荒蠻時代。直至西羅馬帝國滅亡，原始森林被慢慢砍伐，農業才開始蓬勃發展。但因地理條件所限，歐洲的土地無法支撐一個統一的大帝國，以至於羅馬帝國之後所有重新統一歐洲的努力皆以失敗告終。要管理好所有這些小國，只需依靠以國王和貴族為核心的血緣關系和國與國之間的血緣、地緣關系便足夠了。所有政治權力都是可遺傳的。因此，在現代以前，西方的政治權力從未像中國那樣向著平等主義、任人唯賢的方向發展。

然而，西方在地理上有一項決定性的優勢，這一優勢在近代五百年的歷史中被證明是非常關鍵的。為了理解這一優勢，我們先看一下歐洲和中國與美洲之間的距離，我們大致可以看出歐洲和中國與美洲之間的距離差異之大。歐洲和美洲之間的距離約為3000英里，中國和美洲之間的距離約為6000英里。再考慮到洋流的因素，中國和美洲之間的距離實際上遠大於6000英里。因此，當歐洲的商人開始航海時，他們到達和發現美洲大陸的概率要遠高於中國的商人。在現代科技文明出現以前，想從中國航海到達美洲簡直是天方夜譚。鄭和下的只能是「西洋」，而不是「東洋」。而從歐洲航海到達美洲卻是完全有可能的。這就是為什麼歐洲人「偶然」發現了美洲大陸，這一偶然之中蘊含了地理位置優勢之必然。

這次地理大發現的意義非比尋常。首先，歐洲人借此暫時逃脫了馬爾薩斯陷阱，因為北美洲的土地比長江和黃河之間的衝積平原更廣闊、更肥沃。由於北美農業的自然稟賦（主要是指農業所需要的原生動植物物種）過於貧乏，而且在地理上與歐亞大陸自冰川紀後就一直處於隔絕狀態，因此農業還未得到發展，所以這一區域人口稀少、文明極其落後。歐洲人踏上美洲大陸後，輕而易舉就征服了本地的原住民，其中絕大部分原住民死於歐洲人帶去的病菌。忽然之間，歐洲繼承了一塊巨大的、肥沃的土地，幾乎可以支持無限多的人口，由此得以在跨大西洋領域內形成了持續數百年的自由貿易與經濟繁榮。當然，如果人口一直增長下去，土地最終也將無法支持，還是會陷入馬爾薩斯陷阱。但在此之前，另一重大事件發生了。新一輪的持續經濟增長同時引爆了社會思想和自然科學兩個領域的劇變，最終導致了啟蒙運動和偉大的科學革命。此後，自由市場經濟與現代科技的結合引發了文明範式的轉變，真正將人類文明帶入了全新的階段。這個時代的定義是持續的、復利式的、無限的經濟增長。這種現像在人類歷史上前所未有。

如前所述，農業文明是由光合作用原理決定的，光合作用對能量轉換的極限受制於土地的大小。土地的大小有自然的上限，因此農業文明的經濟是短缺經濟。而以現代科學技術為基礎的文明能夠釋放出持續的、復利式的經濟增長的動力，將農業時代的短缺經濟轉變為富足經濟。這種區別是劃時代的。

這種新制度是經濟賢能制（Economic Meritocracy）的結果。在歐洲，人們忽然發現，無論你是誰，出身如何，你在經濟層面上有了自由上升的通道，可以通過努力飛黃騰達。這種體系有助於釋放個人和小集體（公司）的潛力，它吸引著人性的另一個方面，即個體性力量的釋放。這是過去幾百年間的現代史上才發生的現像，歐洲（西方）分裂的小諸侯國及美洲大陸上特別是北美的小殖民國，正是形成這種新文明的政治、地理土壤，而在西方個體和小集體的強大是現代文明的產物。

這就是為什麼西方看中國、中國看西方時，都常常不得其法。他們總是從自己的偏見和自身的成功經驗出發。例如，西方是因為個體和小集體（公司）的力量而成功的，他們對政府的干預就不免總有深入骨髓的懷疑。所以我今天演講的第一部分就是要給大家做好鋪墊，講述一下中西方之間這些有著長期歷史淵源的、深刻的、根本性的差異。

2，中國的現代化歷程及近四十年的經濟奇跡

1840年，中國和現代的西方以鴉片戰爭的形式相遇了，中國被迫開放通商口岸，同時也不得不面對殘酷的現實——當他們還沉浸在農業文明時期的輝煌中時，已經完全錯過了工業革命和科技文明。西方已經在這個過程中先行了幾百年。此後的100多年裡，中國在半殖民地狀態下跌跌撞撞、舉步維艱。1949年，中國在共產黨的領導下重新建立起統一的國家，在開始階段走上了計劃經濟的道路，至少部分原因是計劃經濟的特點與中國人組織集體、釋放集體潛力的本能恰好吻合。對中國政府來說，這也是很自然的選擇。當一個國家選擇自己的命運和發展道路時，會受到根深蒂固的歷史偏見的影響。後來計劃經濟的結果如何，大家也都知道了。

1978年，鄧小平上台，那時他並不知道帶領中國走向繁榮的正確路線是什麼。但鄧小平有一個非常實際的觀察。據其翻譯李慎之在回憶錄中所述，鄧小平曾告訴李慎之，據他觀察，二戰後凡是與美國好的國家都富了，凡是與蘇聯好的國家都變得非常貧窮。這是鄧小平在1978年第一次訪美時告訴李慎之的。此次訪美後，在吉米·卡特（JimmyCarter）總統當政時中美建立了外交關系。從此，鄧小平衝破中國傳統歷史偏見的藩籬，轉而學習美國的道路，開始倡導市場經濟，開放國門，如飢似渴地向美國及西方學習現代科學技術及市場經濟道路。

自此，我們見證了中國近40年的經濟超高速增長。這40年的復合增長率平均約為9.4%。按實際價值計算，中國40年來國內生產總值翻了37倍。這個世界第一人口大國實現了超長時期內經濟持續超高速的增長，這絕對是一個奇跡，是史無前例的。

現在我們來解釋一下這40年超級增長的原因。首先是一些常規的解釋。鄧小平的改革開放政策讓中國人真切地觀察到美國的成功，也即西方成功的一個典範。在中國實行開放政策的時候，美國相對來說還非常自信、胸懷寬廣，願意幫助中國。美國願意幫助中國，首先是因為兩者同為反對蘇聯的盟友，其次美國還帶有一種傳教士般的熱情，想引領中國走入現代化，這也是美國一貫以來的歷史。另外，當時的世界大環境比較和平，美國的消費也為中國的經濟增長助力，世界處於大規模全球化的進程中，中國加入了WTO等等。中國的經濟增長離不開這些順風車。另外因為中國曾經太落後，要奮起直追，所以通過借鑒他國成功經驗，謹慎規劃未來的道路，總體來說規劃得更好。中國人還有努力工作、重視教育、富有創業精神等文化傳統。之前幾十年的經歷促使他們更加珍惜改革開放政策帶來的機會去努力工作。

在人口方面，通過全球化、加入WTO，中國數億年輕勞動力得以迅速融入全球經濟。這些年輕人在很短的時間內就能創造出巨大的產出。而恰好這些產出還能被全世界吸收。所有這些因素都在一定程度上解釋了中國幾十年的高速增長，但它們還不是全部。

下面我來談談非常規的解釋。首先，現代文明的本質並非政治制度，而是自由市場經濟與現代科學技術的結合。中國人已經在各種不同的方向上跌跌撞撞地走了150多年，直到1978年他們才真正達到了這種結合。那時，中國已經存在一個潛在的統一市場，還有著統一、穩定的政治環境。一旦真正開始接受現代文明的精髓，中國就像其他現代國家一樣開始蓬勃發展。歷史上其他國家的經濟起飛也是遵循相同的道路。國際上最流行的一種觀念認為政治民主是實現現代化的必要條件，但中國的成功恰恰是一個反例。政治民主並不是現代化的先決條件。

另一個原因是中國的獨特政治經濟體系，也被一些學者稱為「三合一市場機制」。我們在第一部分說過，中國人最早探索出通過政治賢能制來釋放集體力量和潛力的方法。在過去的40年裡，中國又通過組織市場經濟的獨特方式將這一歷史傳統發揮得淋漓盡致。所謂“三合一市場機制”，就是中央政府、地方政府和企業之間的密切合作。中央政府制定戰略，提供資源支持，調節經濟周期——這一點和美國聯邦政府相似。中國的獨特之處在於地方政府之間的競爭。中國地方政府的行為更像是企業行為，這些「公司式地方政府」為真正的商業公司提供總部式服務。如果公司去某地投資設廠，當地政府可以為它們提供土地，修路造橋，組織勞動力，改變稅收制度，甚至可以購買公司生產出的第一批產品。地方政府竭盡所能幫助公司在當地落腳並取得成功。公司只需要牢牢抓住市場機遇。作為交換，公司大量雇佣本土勞工，貢獻GDP，並向地方政府支付稅收，但從某種意義上說，這更像是支付租金，因為相當於租用了一個現成的公司總部。與此同時，不同的地方政府相互競爭，為商業公司提供更好的服務，和中央政府一起促成了經濟的長期增長。從下圖中可以看出，多年來中國經濟增長率的起伏非常小。這種獨特的模式在超長的時間內產生了超高的增長率，且周期性變化非常小。當然周期性變化很小也離不開溫和的國際環境和開放的自由交易系統。

然而最近幾年，情況發生了變化。首先，當地方政府像企業一樣提供商業服務時，它們會要求租金，有些官員甚至會以權謀私，要求企業直接把租金支付給個人。因此，這種模式在創造了超高速經濟增長的同時，也催生了嚴重的貪腐、尋租、環境污染惡化、不同地區之間的惡性競爭、不可持續的貧富分化，和高度依賴債務的經濟，因為債務是中央政府用來緩和經濟周期起伏的主要方式之一。這些是三合一市場機制的缺點。

在此期間，國際環境也發生了變化。當中國成為世界第二大經濟體、世界上最大的貿易國和最大的工業國時，其他國家和地區的經濟沒有達到9%的增速來適應這麼多的產出。此外，全球化的結果之一是，那些原本發達的工業大國正在失去其工業上的優勢基礎。而全球化為發達國家帶來的好處又集中地過度分配給了科技與金融領域中的精英們，貧富分化日益嚴重，中產階級的生活水平停滯不前。於是反全球化運動和各種民粹主義政治運動開始聚集力量。

在中國經濟持續增長了40年後，它的獨特發展模式也遇到了困難。

3，當前投資人尤其是海外投資人對中國的悲觀情緒

十八大以來，中國政府發起了一場可能是最全面、最持久的反腐運動，這場運動持續了整整六年多，至今還在進行。政府發布了一系列改革計劃，同時推行兩個並行的政策目標。一個目標是通過全面從嚴治黨來加強對整個國家社會的掌控；另一個目標是同時為中國繼續創造中高速（相對於超高速）的、可持續的經濟增長。

但大多數人都把問題的重點放在了第一個目標，因為它帶來的變化很大，影響到了所有官僚機構，影響到了所有知識分子、商人，也影響到了每個公民。在過去一段時間內，很多人都感到難以適應。它導致了某些政府官員的不作為和亂作為，甚至使部分企業和消費者對未來失去了信心，金融市場大幅下跌。這就是2018年中國接二連三產生黑天鵝事件的背景。

中美貿易戰在這個時期爆發無異於雪上加霜。國際上，新一輪「中國即將崩塌」的理論又開始流行。這句話最早出自章家敦（Gordon Chang）2001年所寫的《中國即將崩塌》（The Coming Collapse of China）。這句預言此後多次興盛，每過幾年都會被外國知名報刊雜志、企業家和政客一再重提。在中國國內，持這一觀點的也不乏其人。最近我們又迎來了新一波的悲觀情緒，出現對中國即將崩塌的新一輪預測。持這一觀點的人懷疑全面從嚴治黨政策的最終目標，甚至懷疑政府推動市場經濟改革發展的決心，這是否預示著中國超高速增長的終結？

但是反過來想，加強黨的領導也帶來了更加穩定的政府、穩定的國家，和穩定、持續、共同、單一的大市場。反腐運動還有效地遏制了貪腐和尋租行為，將一些根深蒂固的利益集團連根拔除，從而使一些原本很難推行的經濟改革成為可能。我們還看到中國對技術、教育、環境都在持續地加大投資，中國經濟也在從出口和投資導向向最終消費導向轉型。這幾年，我們看到了社會的很多變化，在某些方面，輿論空間收窄，但在另一些方面，這些政策也卓有成效，比如扶貧、環保等，效果可以說立竿見影。這就是這幾年中國國內環境發生的變化。

國際上，我們再談談貿易戰，很多人問到這場貿易戰是否預示著中國增長周期的終止。我們來看一下數據。下圖顯示的是中國商品及服務淨出口佔國內生產總值的百分比，它的計算公式是用商品及服務的出口值減去商品及服務的進口值，再除以國內生產總值。歷史上的一些時期，中國的淨出口曾經非常高，接近國內生產總值的9%。也曾經低到-4%。但在過去的五年裡，中國的淨出口平均值在2%左右。

再看下一張圖，你就會明白近些年來國際貿易對中國經濟增長影響力的變化了。圖6顯示的是2003年以來最終消費、投資和商品及服務淨出口對中國國內生產總值增長的貢獻率。十幾年前，淨出口對中國GDP的貢獻很大，2008年和2009年開始下降（當時中國是支撐全球其他經濟體的主要進口國）。過去五年，最終消費的貢獻在持續增長，資本形成總額（即投資）相對降低，而淨出口顯著降低，換句話說，中國經濟對國外市場的依賴性顯著降低。中國供給側的經濟改革產生了實際的成效。

籠罩在林林種種的擔憂、恐懼、抱怨和預言中，中國經濟實際上正在悄然發生變化，2018年最終消費對GDP增長的貢獻率達到76.2%，資本形成總額貢獻率32.4%，貨物和服務淨出口貢獻率為-8.6%。中美貿易衝突固然會對中國經濟造成損害和諸多負面影響，但是已不足以阻止中國經濟的持續增長。

4，經濟發展的三個不同階段：今天中國與西方的位置

在發展經濟學中，劉易斯拐點（Lewis turning point）是一個重要的概念。在工業化早期，農村的剩余勞動人口不斷被吸引到城市工業中，但是隨著工業發展到一定的規模之後，農村剩余勞動人口從過剩變到短缺——這個拐點就被稱為劉易斯拐點。這一觀察最早由英國經濟學家威廉·阿瑟·劉易斯（W.Arthur Lewis）在50年代提出。

在劉易斯拐點到來之前，也即早期城鎮工業化過程中，資本擁有絕對的掌控力，勞工一般很難有定價權和討價還價的能力，但是因為農村裡有很多剩余人口，找工作的人很多，企業自然就會剝削工人。

過了劉易斯拐點之後，進入到經濟發展的成熟階段，這時候企業需要通過提高對生產設備的投資以提高產出，同時迎合滿足雇員的需求，增加工資，改善工作環境和生產設備等等。在這個時期，因為勞動人口已經開始短缺，經濟發展會導致工資水平不斷上升，工資上升又引起消費水平上升，儲蓄水平和投資水平也會上升，這樣公司的利潤也會上升，形成了一個互相作用、向上的正向循環。這個階段中，幾乎社會中的每個人都能享受到經濟發展的成果，同時會形成一個以中產階級為主的消費社會，整個國家進入經濟發展的黃金時期。所以這個階段也被稱為黃金時代。

今天的經濟是一個全球化的經濟。當黃金狀態持續一段時間，工資增長到一定水平後，對企業來說，在海外其他新興經濟中生產會變得更有吸引力。此時企業開始慢慢將投資轉移到發展中國家，這些發展中國家開始進入自己的工業化過程。如果這種情況在本國大規模發生，本國投資就會減少，本國的勞工，尤其是那些低技能勞工的工資水平會停止上升甚至下降。這一階段，經濟仍然在發展，但是經濟發展的成果對社會中的各個階層已經不再均衡。勞工需要靠自己生存。那些技術含量比較高的工作，比如科學技術、金融、國際市場類的工作回報會很高，資本的海外回報也會很高。但是社會的總體工資水平會停滯不前，國內投資機會大大減少。美籍經濟學家辜朝明（RichardKoo）先生稱這一階段為後劉易斯拐點的被追趕階段。

今天主要的西方國家大概都在70年代慢慢進入了上述的第三個階段（被追趕階段）。而作為曾經在追趕中的新興國家，例如日本也在90年代以後開始進入了被追趕階段。對中國來說，雖然不同觀察者提出的具體時間不同，但大體上中國應該是在過去幾年中已經越過了劉易斯拐點，開始進入到成熟的經濟發展狀態。中國近些年的工資水平、消費水平、投資水平都開始呈現出加速增長的趨勢。

在經濟發展的不同階段，政府的宏觀政策會有不同的功用。在早期工業化過程中，政府的財政政策會發揮巨大的作用，投資基礎設施、資源、出口相關服務等都有助於新興國家迅速進入工業化狀態。進入到後劉易斯拐點的成熟階段以後，經濟發展主要依靠國內消費，處在市場前沿的私人部門企業家更能把握市場瞬息萬變的商機。此時依靠財政政策的進一步投資就開始和私營部門的投資互相衝突、互相競爭資源。這一時期，貨幣政策更能有效地調動私營部門的積極性，促進經濟發展。到了被追趕階段，因為國內投資環境惡化，投資機會減少，私營部門因海外投資收益更高，而不願意投資國內。此時政府的財政政策又變得更為重要，它可以彌補國內的私營部門投資不足，居民儲蓄過多而消費不足。反而貨幣政策在這一階段會常常失靈。

但是因為政府的慣性比較強，所以常常當經濟發展階段發生變化時，政策的執行仍然停留在上一個發展階段的成功經驗中。比如說，在今天的西方，宏觀政策還是主要依靠在黃金時代比較有效的貨幣政策，但從實際的結果來看，這些政策有效性很低，以至於到今天很多西方國家，尤其是歐洲和日本在貨幣超發、零利率甚至負利率的情況下，通貨膨脹率還仍然很低，經濟增長仍然極其緩慢。同樣地，當中國經濟已經開始進入到後劉易斯拐點的成熟階段後，政府的財政政策還是很強勢，政府對貨幣政策的使用仍然相對較弱。過去幾年，私營企業在一定程度上受到各種財政政策和國企的擠壓，在某些領域空間有縮窄的趨勢。這些宏觀政策和經濟發展階段錯位的現像在各個國家各個階段都有發生。

然而不容否認，中國仍然處於經濟發展的黃金時代，對西方發達國家仍然有成本優勢，而後面的其他新興發展中國家（如印度等）還沒有形成系統性的競爭優勢。今後若干年，中國的工資水平、儲蓄水平、投資水平和消費水平還會呈現相互追趕的、螺旋上升的狀態，處在一個互相促進的正向循環中，投資機會仍然非常豐富、優異。如果政府能在這一階段中運用更多的宏觀貨幣政策，支持私營企業，對於這一階段的經濟發展將會大有益處。

5，中國經濟的增長潛力

有了以上基礎，我們就可以嘗試著回答這個問題：該如何估測未來5年、10年、15年、20年甚至更長期的中國經濟增長潛力？我想從五個方面來回答這個問題。

1.首先，如前所述，現代文明的基礎是現代科技和自由市場經濟的結合，與政治組織方式關系不大。而技術密度卻與經濟增長直接相關。考慮到中國的高等教育現狀，考慮到中國的人均GDP和人均研發費用時，你就會發現中國潛力很大。中國去年畢業了750萬大學生，其中470萬是STEM專業。對比之下，美國大學STEM專業的畢業生人數，在大約50萬左右，只有中國的十分之一，2年後，中國預計總共會有近2億大學生，已經接近整個美國的工作人口。中國即將享受到巨大的工程師紅利。類似的情況發生在1978年初，當時來自中國農村的數億年輕人搬遷到大城市，不管工作難易，薪水高低，他們都願意全力去打拼。中國這幾十年的經濟起飛正是得利於勞動力紅利以及全球化帶來的工作機會。

今天我們即將迎來工程師紅利的時代，享受工程師紅利帶來的經濟轉型升級和富足社會。華為就是一個很好的例子，他們雇佣了約15萬名工程師，這些工程師都至少擁有工程學學士學位，其中大多數還有碩士以上學位。華為支付給他們的工資報酬大概只相當於西雅圖或舊金山矽谷同等職位的一小部分，但華為的工程師都以刻苦敬業聞名於行業。他們的聰明程度、所受的專業訓練絕不亞於那些西雅圖或舊金山硅谷的工程師。中國即將釋放出的競爭潛力就在於此。

我們進一步討論工程師紅利的問題。下圖中顯示的是一些國家、地區人均GDP和研發支出佔GDP的比例。2017年，中國人均GDP接近9000美元（2018年中國人均GDP已接近10000美元）。就人均GDP而言，中國與巴西、墨西哥和泰國相當。但中國的研發支出所占GDP的比例要遠高於這些國家，達到2.13%。相比之下，巴西為1.27%，泰國為0.78%，而墨西哥只有0.49%。中國研發支出占GDP的比例甚至比西班牙、葡萄牙這些國家都高。西班牙的人均GDP是中國的3倍，葡萄牙的人均GDP是中國的2倍。也就是說，中國的研發支出佔GDP的比例高出了那些人均GDP是其2倍、3倍的國家，而且遠遠高出那些和中國擁有同等水平人均GDP的國家。

2.那麼如何釋放中國人均GDP的潛能呢？城市化率是另一個重要因素。所有那些人均GDP較高且研發支出較高的國家的城市化率都在70%左右，而今天中國的城市化率僅有55%。而且這個數字還有些誇大了，因為其中包括了1.8億農民工，這些農民工雖然在城市生活，但沒有城市戶口。只有那些有戶口的人才有權享受一系列社會福利，包括教育、退休和醫療福利。有了這些保障後，減少了後顧之憂，人們才會更願意去消費。因此，這1.8億農民工並不是城市生活的完全參與者。更不用提那些完全生活在城市之外的45%農村人口了。

然而，中國政府計劃在未來20年內將以每年1%的速度開展城市化進程，這意味著在未來20年內，大約有3億人成為新的消費者。這正是參與城市化進程的全部意義所在——成為消費者。一旦你真正加入城市生活，有了基本的社會保障，你就會像身邊的所有公民一樣開始消費，開始賺錢，開始進入到經濟循環中去。結果就是可持續的經濟增長。

3.另一個問題是：中國是否有足夠資金來支持城市化、支持建設、支持制造業升級？恰巧中國還有另一個特征可以為此助力。如下圖所示，這是中國從1952年到2017年的國民儲蓄率。即使在改革開放前，中國的儲蓄率也一直居高不下。非常有趣的是近年來消費水平大幅上漲的同時，儲蓄率也在升高。去年，中國作為世界第二大經濟體，其儲蓄率仍高達45%。高儲蓄率就是支持進一步消費和投資的資源。

高儲蓄率還能解決讓許多人擔憂的一件事——高債務水平。中國的債務水平自2008年以來一直不斷升高，當時中國為應對美國次貸危機引發的全球經濟大衰退開始持續大量投資，主要通過發行貨幣，依靠債務融資。傳統上，中國社會融資主要來自銀行債務，比例有時可高達80-90%。股票市場及股權融資占整體融資比例很低。但無論是債務還是股票，它們的來源都是一樣的，它們不是從美國或任何其他國家來的，而是直接來自於本國儲戶。幾乎所有中國債務的債主都是中國人自己，並以本幣發行。所以盡管債務占比較高，但是因此引發金融危機的可能性至少目前並不高。

下一步中國政府想做的就是通過資本市場改革從根本上改變中國的融資結構，大大增加股權的權重，減少債務所占比例。新推出的科創板會采用與美國相同的模式，即以信息披露為基礎的注冊制資本發行，而非以前的審批制。這意味著任何想要上市的公司，都可以在較短的時間內，以較為自由的方式進入資本市場，以自由競爭方式獲取資本。當然政府會在事後對其進行監控。這一模式和美國是相同的。從注冊制改革開始，中國會慢慢調整社會融資結構，將銀行債務從80-90%的高比例逐步調低。一個復雜成熟的經濟體是不應該有這麼高的銀行債務比例的。因此，資本市場改革將成為解鎖高債務比問題和提高融資效率的關鍵。

但中國可以不依賴於外國資本。資本可以直接取自本國的儲蓄。在中國家庭變得富裕時，儲蓄率還一直保持在較高水平，這是中國文化的產物。國民儲蓄率變化的圖表顯示中國人還不滿足，他們想要投資更多，他們不想坐吃山空。如果中國資本市場改革能夠將這種欲求轉化成有效的投資，通過對教育、技術的持續投資實現經濟的轉型升級，從而實現經濟增長、個人財富增長、消費升級、投資增加的持續正向循環，就能實現中國經濟的長期可持續增長。

4.理解中國經濟未來的另一個維度是中國政府在處理重大問題、危機時的靈活性和實用性。今天中國政府的兩個目標，即全面從嚴治黨治國與保持經濟中高速可持續增長之間既統一又有一定矛盾，有時處理得不好甚至可能演化成危機。但是在應對危機時，我們也看到中國政府表現出足夠的彈性和實用主義精神，可以在兩大目標中調整輕重緩急。比如中國政府在中美貿易衝突問題上已經調整了與美國談判的策略，也改變了之前對私營企業家的一些處理方式和對私營企業的借貸政策，尤其是在證券市場暴跌中對私營企業金融股權的處理等等。當然，已經造成的損失難以逆轉，傷口愈合也需要一定時間。

另外，全面從嚴治黨治國的結果可能是政治愈發穩定而非相反，這一點可能會讓同情西方模型的國內、國外觀察家感到難以理解、難以接受。但是現實確實如此，過去和當代也都有很多案例可以佐證。在這種情況下，人們會想方設法進行適應性調整。無論人們對今天的局面有多少不滿，大多數人並不願意離開中國。他們既帶不走財富，更帶不走事業。隨著政策改善，時間推移，一切又回歸常態。商人會繼續經營生意。這些財富不會從中國流走，生產性資產不會丟失。社會上的大多數人，甚至包括中國政府，都會學著去調整。如果中國政府都具有靈活性和適應性，我想整個中國社會必然也是靈活的、具有適應性的。當矛盾爆發時，我們會看到兩個目標之間的優先順序不斷地切換。只要政府不改變經濟改革發展目標，中國經濟就會在一個穩定單一的大市場中持續發展下去。

5.那麼在現有的政治經濟模式下，中國經濟還能走多遠呢？當然沒有人能夠對此作出確切的回答。所以，要預測中國經濟的未來，最好參考一下以類似政治、文化組織起來的國家的發展經驗。

東亞同樣受儒教影響的國家、地區，比如日本、韓國、新加坡、中國香港、中國台灣，盡管無論是政府管控程度還是人口數量上都與中國有很大不同，他們的發展歷程仍對預測中國經濟前景具有啟發意義。

日本在1962年首次達到10,000美元人均GDP水平（2010年不變價美元）。隨後的24年裡，其GDP平均復合增長率約為6.1%，一直持續到30,000美元人均GDP水平。然後增長率開始放緩。韓國在1993年突破了10,000美元大關。隨後24年，GDP平均復合增長率為4.7%，直至達到25,000美元以上。新加坡的復合增長率高達8.2%，並在較短的時間內從人均10,000美元一直增長到30,000美元。中國香港也是類似，有28年10%的增長率。當然，新加坡和香港都是很小的經濟體，因此不太具有可比性。韓國和日本的數據更具預測性。他們在政治上的組織方式和中國類似，也和中國一樣重視教育、技術、產業升級並且強調國內消費，日本尤其如此。韓國的經濟仍然非常依賴外國。但他們都多多少少轉移了一些重心到消費上。

這些東亞儒教國家的經歷可以幫助我們估測中國的增長潛力很有幫助。大家都相信賢能制（Meritocracy）的文化，都有很高的儲蓄率，重視教育、科技，在到達10,000美元人均GDP時還表現出強烈的企圖心，而且他們大多數在社會組織方式上也和中國有類似之處，在經濟上政府都扮演著比西方國家更重要的角色。中國社會很有可能會走出類似的軌跡。

但我們是自下而上的投資者。我們的投資一般不受整體宏觀環境的影響。今天我們之所以要討論這些問題，是因為我們所投資的公司在某種程度上與它們所在國家的命運也是息息相關的。所以我們要對這個國家有一個粗略的認知。這種認知不一定要非常精確，也不需要時時正確。我們只需要對所投注的國家未來20年或30年的情況有個大致的推測。這就是為什麼我們要做這些分析，為什麼我們要思考這些問題。

我們已經討論了許多不同的方面，來幫助你更加公允、客觀地了解大局。所以下次你們看到美國的知名報刊談論到中國時，別忘了他們的固有偏見。這些偏見來自於他們自己的經歷和成功經驗。他們傾向於由此去評判那些和自己不同的東西。當你看到中國對某個問題做出回應時，通常也是源於他們自己的經歷、自己的成功經驗和自己的偏見。你要有撥雲見日的能力。

最後總結一下，地理位置的不同決定了中國和西方的發展走出了不同的道路，政府在兩種文化中扮演了非常不同的角色。中國在歷史上發明了政治上的賢能制，使得中國在農業文明時期的絕大部分時間領先於歐洲。同樣，也是地理因素幫助歐洲最先發現了新大陸，並促使西方發明了經濟上的賢能制，從而把人類帶入了新的現代文明。

經過了100多年的挫折，中國終於在過去40年裡發現了現代文明的精髓，也即現代科技和市場經濟的結合，從而在40年中創造出超長期的、高速的經濟增長奇跡，而這其中中國獨特的文化和社會治理優勢也不可或缺。在今天的環境下，執政黨和政府對於社會的管控更加嚴格，但是社會治理的根本目標並未發生變化，就是要在未來幾十年裡繼續為中國創造一個可持續的中高速經濟增長。盡管和美國的貿易衝突加大了國際經濟的不確定性，但是今天中國已經不再是一個完全依賴出口的國家，而正在迅速成長為世界上增長速度最快的進口大國。中國和美國出於對各自自身利益的考慮，極有可能會在貿易和經濟的一系列問題上形成妥協。今天的中國已經通過了劉易斯拐點，進入到了經濟發展成熟的黃金期，工資水平、消費水平、儲蓄和投資水平，都進入了互相追趕式的螺旋增長，為創造中產階級消費社會提供了良好的環境。中國的文化和國策使它有可能避免中等收入陷阱，而進入到高度發達國家的行列，這其中有各種因素的作用。這些因素包括在科研上持續的高投入，受過高等教育的勞動力人口數量，尤其是工程師群體的迅速擴大，日益推進的城市化進程，居民的高儲蓄和高投資，穩定的政治環境和巨大的國內市場等等。我們也看到和中國具有同樣儒教傳統的其他一些東亞國家，都在達到中等收入水平之後又持續了很長時間的經濟增長，最終成為了高收入國家。

最後，作為基本面投資人，我們為什麼現在投資中國呢？因為在那裡我們仍然能夠發現一些優秀龍頭企業，它們比西方的同類公司更便宜，而且增長速度更快。這就是我們在中國投資的邏輯。

謝謝大家！