【中國經濟】十個交易日跌2000點子　人民幣不必執着「保7」

自5月初美國總統特朗普威脅對中國商品加徵關稅以來，中美貿易戰呈現愈演愈烈之勢。受此影響，人民幣匯率大跌。上周五（5月17日），人民幣兌美元中間價下調171個點子，報6.8859，連續七個交易日下跌；當天，在岸人民幣兌美元盤中失守6.91關口，最終收盤於6.9138，創下2018年11月30日以來新低；離岸人民幣跌幅更大，自5月6日至上周五下跌超過2,100個點子，收報6.9490，同樣創下今年新低。踏進5月以來，人民幣兌美元貶值幅度近3%，人民幣會不會「破7」再次引發市場關注。為穩定匯率，中國央行上周三（5月15日）發布消息稱，在香港成功發行兩期人民幣央行票據，其中三個月期和一年期央行票據各100億元人民幣。中國央行此舉意在回收離岸人民幣流動性，提高離岸市場利率，增加做空人民幣的成本，從而達到穩定匯率的目的。撰文：安震

人民幣暴跌　中國央行或已出手干預

中國官方媒體也連續發聲造勢，由新華社主管的《經濟參考報》頭版評論指出，人民幣匯率不具備大幅貶值的基礎。央行主管媒體《金融時報》發表題為《人民幣匯率不會出現持續大幅貶值》的文章指出：「監管部門此前多次強調，不會搞競爭性貶值，不會將人民幣匯率作為工具來應對貿易爭端等外部的擾動。」

中美貿易摩擦再次升級以來，人民幣在十個交易日內下跌近3%，離岸、在岸人民幣跌幅已經抵消了今年以來升值幅度。結合去年底人民幣匯率走勢可以發現，當中美貿易談判進展順利、貿易摩擦緩和時，人民幣會在大幅升值後維持相對穩定；貿易談判進展緩慢或趨於停滯時，人民幣則會快速貶值。

通過一定幅度的人民幣貶值，降低中國出口的商品價格，從而使其在國際市場上更具競爭力，這也可以在一定程度上抵消美國加徵關稅帶來的影響。那麼，本輪人民幣暴跌是否央行刻意引導？中國外匯儲備和央行外匯佔款，往往成為市場觀察中國央行干預匯市的參考。

中國國家外匯管理局5月7日公布的數據顯示，截至今年4月底，中國外匯儲備規模為30,950億美元，環比下降38億美元，降幅為0.1%。外匯管理局給出的解釋是，國際金融市場上，美元指數略升0.2%，全球債券指數基本持平，匯率折算和資產價格變化等因素綜合作用，導致中國外匯儲備規模略有下降。

上周二（5月14日）更新的中國央行資產負債表顯示，外匯佔款已經連續九個月下降。中國光大銀行宏觀市場部分析師周茂華認為，理論上中國外匯儲備很大比例是美債，央行動用美元干預匯率就需要拋售外匯儲備中的美債，這樣就會造成外匯儲備減少；而對於外匯佔款而言，儘管外匯佔款已經連續九個月下降，但這個跌幅其實很小。

另一方面，外匯佔款由外商直接投資信心指數（FDI）、經常帳戶盈餘和國際短期資本流入構成，影響變數較多，因此，用外匯佔款變化觀察央行是否干預匯率的方法並不準確，也不嚴謹。

內外形勢突變　特朗普關稅大棒失良機

很顯然，特朗普政府對中國商品加徵關稅，是影響本輪人民幣暴跌的重要短期因素，這與去年人民幣一度跌至逼近整數7這個關口的原因相同。但對比人民幣面臨的內外部形勢，已經與去年發生了根本性變化。

2018年，美國聯邦儲備局加息步伐不停，年內先後四次加息，帶動美元走強，美元指數從2018年初最低點88點上方，上漲至97點上方，並一度逼近98關口，漲幅超過10%。強勢的美元導致人民幣吸引力降低，中國境內資本流出壓力加大，自然給人民幣帶來貶值壓力。再加上2018年下半年，中國國內宏觀經濟疲軟，中共中央政治局會議承認「宏觀經濟下行壓力加大」，本地生產總值（GDP）增速回落至歷史低位，加上中美貿易摩擦不斷加劇，人民幣匯率面臨的局面可謂「內憂外患」雙困境，造成離岸在岸人民幣均逼近「7」關口。

今年第一季度，中國經濟「開局良好」，實際GDP增速與2018年第四季度持平，處於宏觀調控目標6%至6.5%上方，超出市場預期。在貨幣寬鬆政策和減稅降費財政政策同時發力下，經濟基本面企穩有助於人民幣匯率穩定。

外部環境方面，美國經濟總體表現穩健，4月非農業就業數據大超預期，3.6%的失業率也跌至1969年以來最低水準，同時經濟增速勢頭不減，第一季度經濟增長維持在3.2%。但強勁的經濟增長和史上最低的失業率水平意味着企業必須付出更高的成本僱傭員工，才能維持生產經營活動，這也加劇了市場對於通脹上行的擔憂。也正是出於對美國未來經濟狀況的擔憂，聯儲局在經歷了去年的加息周期後逐漸收緊貨幣政策，目前已經結束加息周期。

2018年，特朗普多次炮轟聯儲局加息破壞美國經濟增長的大好局面，並將聯儲局結束加息周期視作自己的勝利。但他顯然並不滿足於此，上周二更在Twitter上呼籲聯儲局減息，以推動美國經濟更快地增長。但堪薩斯城聯儲銀行行長喬治（Esther George）旗幟鮮明地反對減息，並警告減息可能帶來資產價格泡沫，並最終導致經濟下滑。

從通脹資料看，美國商務部發布的最新通脹指標顯示，2019年2月和3月的美國個人消費支出物價指數同比增幅為1.7%和1.6%，均未達到聯儲局2%的通脹目標，但就連聯儲局前主席格林斯潘（Alan Greenspan）都擔憂，統計資料可能存在偏差，因為目前的通脹資料忽略了技術成本下降對價格的影響，美國實際通脹可能會比目前公布的數據要高。

從市場對於美國經濟下滑的擔憂，到聯儲局保持觀望「一意孤行」的貨幣政策，似乎都在同特朗普作對。伴隨着聯儲局貨幣政策結束加息，強美元的內部邏輯開始瓦解，中國顯然有更多政策空間應對美國的關稅大棒。伴隨着美國愈來愈臨近的選舉季，特朗普恐怕更加擔心中美貿易談判節外生枝，一旦貿易戰造成美國經濟下滑，恐怕會動搖特朗普的連任根基。

美存通脹升溫風險　市場憂經濟下滑

如果特朗普一意孤行，繼續加徵剩餘的價值3,250億美元商品25%關稅，加上目前已經開徵的2,000億美元商品關稅，中美貿易成本將增加約780億美元。這些成本只能由美國貿易商和中國製造商共同承擔，並最終轉嫁給美國消費者，進一步推高美國通脹水平。

按照美國密歇根大學預測，原本美國2019年預期通脹同比將達到2.5%的水平，而隨着貿易戰的持續，美國國內通脹將被推高至3%至3.5%。

真到那時，高企的通脹將讓聯儲局變得別無選擇。畢竟，聯儲局背後是各大商業銀行的利益，面對利率與通脹的倒掛，不加息就意味着美國金融財團不得不忍受巨額的虧損。加息的結果，必然導致美元再次強勢，美元指數再創新高，這也許才是中國央行最為擔心的。

也許目前更多人只是看到中美貿易戰對於中國出口和就業造成的困難，但卻忘記了美國當前的經濟狀況同樣孱弱。出於對美國經濟的擔心，美元對人民幣匯率單邊走高的情形幾乎難以持續。要麼要美元，要麼選擇美國經濟，特朗普必須就貿易戰作出妥協。

對於人民幣匯率而言，市場總是容易陷入單邊、線性的思維，即認為好的會一直好下去，壞的會永遠差下去。應該認識到，中美經貿關係仍然存在較大的不確定性，不排除人民幣匯率破7對市場信心產生的不利影響。一旦人民幣兌美元匯率面臨較大的貶值壓力，預計中國央行將會通過保持嚴格的資本流出管制、加大逆周期因數調控力度等方式來實現短期內匯率的基本穩定。

退一萬步講，天風證券首席經濟學家劉煜輝稱，中國政府的匯率政策並不是針對美元「保7」，而是更多的保持人民幣幣值對國際「一籃子貨幣」的相對穩定。如果未來貿易戰成為持久戰，人民幣將接受美元匯率波動的衝擊，正如中國外匯管理局原國際收支司司長管濤所說，未來匯率的波動性增大，而中國貨幣政策依然要「以穩為主，以我為主」。因此，人民幣不必抱有「保7」的執念。

上文刊載於第163期《香港01》周報（2019年5月20日）《十個交易日跌2000點子　人民幣不必執着「保7」》。

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