從近期中概股調整看中國監管關注的七大領域｜大V兔主席

「從螞蟻折戟，到反壟斷，到滴滴上市及數據安全，到民生與教培行業，好像各種行業企業都會被監管重錘，是否有什麼規律？」內地大V任意以網名「兔主席」在修例風波期間點評香港局勢爆紅，他周三（7月28日）刊文歸納中國的政府/監管機構關注的七大領域以及五大特徵，為讀者介紹中國政府的治理邏輯。

以下為文章全文，《香港01》獲公眾號「兔主席」授權轉載：

今天在離岸上市的中國公司股票又大跌。沒有企穩。投資人（尤其是海外投資人）呈現恐慌情緒，大呼對中國「看不懂」，不知道監管會在教培之後蔓延拓展到哪些行業。金融最憎恨不確定性。在這個情況下，就開始撤資，導致許多細分行業的中國上市公司股價大跌。

一、針對企業/行業，中國的政府/監管機構到底會關注哪些點？

從螞蟻折戟，到反壟斷，到滴滴上市及數據安全，到民生與教培行業，好像各種行業企業都會被監管重錘，是否有什麼規律？

筆者將其歸納為

企業可以對號入座，看看自己可能符合哪幾類。

1、「大到不能倒」的對抗監管型

一個企業如果大到一定的規模，在行業、經濟裡占到一定的比重，

——具備風險傳導效應、可能引發系統性風險：這家公司出問題，還會波及影響細分及關聯行業的其他企業，或某個地方經濟）

——與金融體系的綁定足夠深並可能引發金融體系的風險（藉此，「綁架」了金融體系）

——有一個巨大的上下游生態體系，聯繫著巨大的就業群體或消費者/終端用戶

——通過科技（譬如互聯網平台）穿越地域與空間，甚至具備壟斷的可能。

那麼這個企業就構成了對政府政治與社會治理的一種挑戰與威脅。這樣的企業還可能聲稱自己「大到不能倒」（too big to fail），將這種

如果這個企業能夠維護法律、維護並伸張主流價值，承擔社會價值，那是沒有問題的。但如果它不顧監管、挑戰監管，甚至叫板監管，那就會出現問題。

在中國，其一，越大越要「從」，做好學生。其二，不存在什麼「大到不能倒」，千萬不要自認為可以劫持監管，叫板政府。

2、涉及國家安全和其他綜合的安全問題

本屆非常注重各種安全意識、各種底線思維。

現在的國際形勢非常複雜，中美兩大政治文明在分野，朝著兩個方向在發展。所以，領導人講 具體又可分為許多維度，許多的既要又要：

——既重視外部安全又重視內部安全；

——既重視國土安全又重視國民安全；

——既重視傳統安全又重視非傳統安全；

——既重視發展問題又重視安全問題；

——既重視自身安全又重視共同安全……切實做好國家安全各項工作。

滴滴上市以來的數據安全，是總體國家安全觀的一個組成部分。這樣的互聯網/科技平台對數據的掌握，既包括外部安全，又包括內部安全，既包括國土安全，又包括國民安全，是多維度的。

在美國上市更使得外部安全和國土安全的矛盾顯得更加「突出」。

當下的中央政府，肯定是不希望企業去美國上市的，一是這些企業在金融面/資本市場面會游離/脫離國家的監管；二是會把許多監管/法律信息持續披露給美國的監管機構，並受制於美國的監管；三是這些企業為了維護上市地位，可能直接會受到美國監管機構與政治的約束和影響；四是會追逐美國資本市場的短期主義（追尋季度利潤）；五是地緣政治環境惡化下，企業在壓力下，有可能為了權宜，為美國提供某些審計/財務底稿，導致數據出境；六是在中美政治交鋒裡，這些企業變成「人質」，會被美方加以利用，作為談判裡的議題和籌碼，要挾中國，使中國陷入某種被動。這都是中國政府不希望進入的情景。所以，中國政府肯定希望企業如果選擇離岸上市，就到香港上市，發揮香港作為中國大陸離岸金融市場的作用。

本來數據問題就存在社會/本土安全問題。美國上市使得數據安全與國家安全、國土安全聯繫到一起，就更加敏感了。

這也是中國監管機構關注的點。所以，未來到國外上市，需要就數據相關問題進行前置審核。

意識形態問題也是國家安全的一種。但其與思想和內容相關性更高，筆者會在後面單列。

3、特定行業

筆者上周六寫了篇文章，《這些行業是否涉及核心資源，關乎社會的價值觀、公平、穩定？這些行業應該如何進行資源配置？是國家政策統籌，還是交由市場？這些行業應該在多大程度上與資本/金融結合，多大程度逐利？這些行業能否及如何保證民生與社會的核心價值觀？……等等。

房地產、金融、教培等許多遭到重度監管限制的行業都與這條相關。而我們可以看到，國家限製或規範監管這些行業也都有自己一套邏輯，與其治國理念密切相關。

如果處在這樣的行業裡，那麼就面臨一定的政策風險。

4、保護中小商家和消費者（「弱勢群體」）

這一條用來界定企業與其服務對象。

反壟斷、反對「二選一」、反對「大數據殺熟」割韭菜之類的都屬於這一大類。

在資本驅動的大企業與中小商家及廣大消費者之間，監管機構選擇的是作為弱勢群體的後者。

許多創業者/投資人表示看不懂，因為這似乎和中國監管機構十多年前的實踐不同：之前的實踐是給企業和資本更大的空間，有點任由其發展擴張。政府似乎總在呈現支持大企業、支持資本（pro-capital）的特徵，對企業的約束、限制、管轄比較少。

因為那是在「新時代」之前。中國經濟還處於「野蠻」外生增長、先把「餅」那是彼時的發展階段決定的。

中國黨的價值觀其實沒有變化，只不過當下的prioritization/「側重點」變化了，重心偏移，回到一些比較本原的東西。領導人在建黨百週年講話裡指出的：

——「中國共產黨始終代表最廣大人民根本利益，與人民休戚與共、生死相依，沒有任何自己特殊的利益，從來不代表任何利益集團、任何權勢團體、任何特權階層的利益」

這其實是黨在重新書寫與宣傳自己的價值觀。這個價值觀是一貫的，並不是新發明的，是它的初心和使命。現在到了這個階段了，一切都比較成熟了，就要重新聲明並回到這個初心。企業、社會、市場必須要能夠看到這一點。

作者以為，這種保護弱勢群體的追求，和西方的左翼政黨政治——包括歐洲大陸的左翼政治，以及美國左翼政治（特別是progressive政治）沒有什麼區別，中國黨所要的，也是西方左翼黨所要的。

所以，當下，一個帶有一定的市場主導能力，並能夠基於壟斷或主導地位獲取不對等利益，甚至損害中下游中小企業（小B）及終端消費者（C）的權益的機構，可能面臨監管風險。

5、保護

這一條用來界定企業的資方/管理層與其僱傭者。

現在黨的話語體係不講「階級」了，也不太用「工人」和「農民」這樣的詞彙了。講的什麼呢？普通勞動者。社會主義勞動者。

在資方/管理者與勞動者之間，天平會偏向照顧普通勞動者的利益。

這和改革開放發展初期把「餅」做大的外生增長階段是不同的。那時要解決的是就業，絕對收入的提升，勞動技能的獲取，經濟產業與結構的升級，國家總體實力和經濟基礎的提升。

那個時候，外資在中國開辦企業也是很容易的，他們會發現，在中國可以遵循更加寬鬆、更低標準的勞工保護環境，中國的標準低於發達市場，因此中國的勞工成本也更低。

那是追求GDP增長的大發展年代。觀察者認為，中國政府在很多時候往往會偏向吸引和鼓勵資方，而非勞方。

美國一直批評中國，說中國不正當競爭，說的就是這個。

但這個階段也已經過去了。在新時代，天平偏向普通勞動者。普通勞動者的基本權益，包括薪酬水平、社會保障、工作環境（包括安全、環境標準等）以及其他福利，是監管機構關注的。

如果到美國去開工廠，甚至到歐洲大陸，到德國去，到北歐去，會發現勞工保護程度非常高，資方受到重重行業監管限制，在許多行業，在歐洲大陸，工會還是一支很重要的力量。資方的日子並不好過。

社會主義在中國是通過革命落地的。在西方，則是通過上百年的工運落實的，工人階級通過無數的勞工行動，向資方獲取了這些權益。它們已經被嵌入、內化到西方資本主義內，成為其組成部分。西方一直擔心的是，勞工保護水平較低的發展中國家——包括中國——會弱化甚至取消（undo）西方百年勞工運動的成就。

直到今天他們也這樣黑化中國——血汗工場、強迫勞動……稱中國通過不公平競爭，掠奪了西方的工作機會。

顯然，保護勞工權益也是有個發展過程的。中國黨不忘初心，正在做這樣的事情。而我們所做的，和西方主流左翼政治所做的並無兩樣。

只是在中國前些年的政商環境裡，監管相對偏向資方，資方過得比較舒服，所以人們對這種偏向普通勞動者的政策已經非常不習慣了。

放眼海外，這是社會發展的必然趨勢。中國政府只是在做正確的事情，而且其實早該做了。

這樣的政策會影響那些僱傭大量勞動者，勞動密集的行業企業。在資本市場上已經顯現（譬如外賣行業）。

6、意識形態問題

這一條主要與涉及文化/內容的行業相關。

前些年可能不那麼重要，但過去幾年中國與美國政治分野，意識形態就變得分外重要。香港、台灣所發生的事情也使得監管者看到意識形態的重要。

當下，涉及思想、文化的內容髮布，是需要配合、契合、順應、支持中國主流政治秩序與意識形態的，絕對不能越過邊界。

這一條，當然就使得各種做內容或涉及內容的行業企業面臨比較大的政策不確定性。

7、公序良俗

「公序良俗」聽起來有點抽象，其實就是指傳統道德、傳統價值、道德直覺一類的東西。一個東西如果違背傳統或主流價值，違背公共倫理或價值，「有傷風化」、低俗、庸俗、惡俗、製造或傳遞「負能量」，宣揚負面價值，那它可能就會遭到監管限制。

公序良俗是監管者考量的因素，它也很重要，不過並不屬於「大政治」範疇——企業即便犯了錯誤，糾錯整改之後，仍然是可以繼續發展的。企業的重要高管犯了錯誤，要改過自新，但他的行為可以和企業有所區隔——哪怕相關人員坐了牢，企業受到短期影響，但並不會因此有致命影響。

「公序良俗」聽起來有些主觀，邊界有些廣，對外國人來說很難琢磨，但對中國人來說有跡可循，可以推導出來——哪些行為有可能會帶來麻煩。

我們最常見的個案其實在影視娛樂圈。譬如近期某大牌男明星的不端行為，這就會影響他的個人前途，並從財務上影響他所在的機構。

公序良俗和海外投資所說的ESG責任投資是有些關聯性的。

共性：金融驅動

離岸金融（美國上市）

短期性、營利性、資本無需擴張

不能影響國家的長期主義，管轄上市

二、監管者最不願意看到的「七大類」問題企業的共性驅動因素

這個最不願意看到因素，就是這樣「敏感問題」的企業背後有金融/資本驅動。

有了這些「敏感問題「（而且一些企業可能同時「涉及」多個問題），然後還有「金融」驅動，有了所謂的「資本無序擴張」，達到一定的規模，還在海外上市，「游離」中國政府的監管，那就是比較大的問題了。

我們看現在中國監管者給出的習慣性方案就是切斷這些企業與金融的聯繫。

——不讓它們在A股或中國證監會能夠管轄的上市地上市；

——不讓A股上市公司發行股份或先進購買這些業務與資產；

——只要中國的監管機構能夠「過上一道」，就不讓它們上市；

——哪家企業規避監管，對這樣的業務與資產進行了資本化，中國監管機構會增加一些其他的限制和約束手段。

斷了上市、斷了對二級市場之路，就會切斷這些行業與金融與資本的聯繫。

下一步就是把他們全部納入中國監管機構的監管。

為什麼滴滴上市引發這樣大的監管震動，就是因為它觸及前述許多敏感因素，且不管不顧的奔赴美國上市。

滴滴上市毫無疑問是近期監管加碼的驅動因素，波及廣泛的行業及中概股。

三、中國政府監管者的特徵

作者在這裡總結幾條中國監管者的特徵。

1、Value-driven（價值觀導向）and pursuit of high morals （追求大的道德）

政治政策的背後都是有一套價值觀和倫理標準的，有自己的邏輯。這個邏輯是可以推導出來的，有其道理，而且其實離常識很近。

2、Normative（規範型）和prescriptive（診治型/修正型的）

監管的思路是通過制定規則去建立、塑造某種價值觀，梳理標準，規範某種行為。監管就是確立、維護價值觀的手段。

3、Paternalistic （家長主義）和interventionist （干預主義）

政府是「大家長」，承擔尋找共識、建立共識、將社會推向更好的倫理職責。它認為需要告訴國民什麼是更好的實踐，更好的標準。為此，它會採用必要的「干預」手段去影響社會、團體與個人的行為。

這和中國式家長很像。

4、監管是principle based（原則主導），而不是rule-based（規則主導）

各種監管行為的背後是這樣的抽象原則，而不是具體的規則。規則只是手段。所以，核心是要挖掘、識別、理解這套抽象原則。

只要是抽象原則，就不可能是完全明晰確定的，就帶有主觀性。對於抽象原則應該是什麼，也一定會有不同的理解和詮釋

5、超越法律、「法律工具主義」（legal instrumentalism）

這套治理與監管體係其實是在法律之上的，在法律之上運作。此時，法律法規只是實現治理、規範、倫理目標的工具和手段。

強調一下：法律是手段，是工具，而不是目的本身。

這和西方的法治思維（rule of law）有很大的區別的。中國人可能可以理解，但西方人不易理解。

西方人很難理解中國的監管邏輯，總以為是政府要「維護統治」，箝制和限制資本。抑或就是為了「維穩」。

西方的問題是，非常cynical的認為所有這種治理與監管手段都是統治工具。

實際上，這些治理與監管是價值觀驅動的，為了實現某種更高的秩序，某種high morals。

四、海外投資人的看法

筆者總結一下，無論中國背景還是熟知中國的投資人，都有幾方面的擔心：

1、認為政策是否存在武斷性和·主觀性（Arbitrariness）

2、認為是否可以提升透明性（improve transparency）

3、觀察者/市場/企業家/投資人說，這些標準理論上適用於一切行業。每一個行業都可以歸納出某種理由和邏輯證明其可能會受限，都有道理。這麼看，感覺沒一個行業絕對安全的，這就使得市場上的擔憂蔓延。

4、認為實操層面容易出現一刀切、層層加碼和誤傷

5、認為遊戲規則短期變化太大，沒有過渡期，讓人們無所適從，也會擔心其他行業是否會如此操作。

6、認為有剝奪感和不安全感。

大多投資人按既定的、書寫的規則行事，制定行動策略，確定投資決策。如果規則制定得非常清楚，人們投資投錯了，投了一個非法、違規的行為，那麼蒙受損失，屬「愿賭服輸」。如果投資了一個在當時法律框架下合規的產業，但監管事後修訂了規則，改變了規則，使自己蒙受損失的，體驗是不好的，認為自己被剝奪了，蒙受了不公平，並對未來也會有不安全感。

7、認為中國非國有企業存在不可逾越之天花板

只要規模做大，就會出現問題，陷入監管不確定性。而如果規模做大本身又是資本助力或驅動的，問題更嚴重。

這時商業模型就要改變了：假設公司的市場規模/份額達到一定水平，就會被監管關注，就要係統性的增加政策風險係數。因此，企業存在某種不可逾越的監管天花板。企業越大，風險越大。

這樣，自然也很難按傳統模式給中國企業特別高的估值——特別是那些進入成熟期，佔據了一定市場份額的企業。

這就是——越大，越會成為某種「薛定諤的貓」。

華為做大了，但它依靠內生增長，而非資本驅動，使它具備某種天然的正確性。這一點可能是人們之前所沒有看見的。

五、海外投資者的選擇

本文上述所說的邏輯，其實是有復雜性的，大多人可能看不懂，或不願意花時間研究，或經研究後認為不可能獲得確定性。

結果就是，

一，看不懂就先撤資不投了。

二，認為中國的監管確實有邏輯性，但看不透徹，不知道邊界在哪裡，總有不確定性。那就給企業一個折價。不會給很高的估值。

這就是時下的在中國運行的企業受制於監管環境與特殊的治理邏輯，在離岸融資時要承擔估值折扣。

現在說講中國故事。中國模式特殊，講中國故事本來就不容易。

對海外投資人講中國的政治與治理故事就更難了。因為他們不僅僅是聽一個敘事，一個說法，而是要花真金白銀來投資的。他們可能被一定程度的說服和打動，但不認為非要做真金白銀的投資。另外可能會擔心自己聽懂了，但別人聽不懂，那也沒用。一個人聽懂不行，需要市場整體聽懂。所以就選擇放棄。再議。

投資人現實、逐利，號稱長期主義，但很多決策往往基於短期 很多人聽不明白中國故事，也缺乏這樣的智識積累。即便聽，他們也可能會將「聽一聽」與真實的投資決策區隔開來。

對於中國監管機構而言，邏輯則是，中國需要按照自己道德與治理邏輯去規範和治理這些企業。中國不需要就這些敏感產業/企業的監管聽命於海外投資人，不能受其牽制——這會使得海外金融力量變成對中國治理的干擾，影響中國追求國內的政治社會經濟文化目標，甚至乾預中國的主權。綜上，中國政府不會容忍在美國上市的中國公司成為美國和外國力量要挾中國、縮小中國政府選擇的「人質」。

所以，中國的治理者與海外投資人其實交集很有限。

在這個環境下，中概股自然會大跌。投資者蒙受了虧損，即便能看到中國的一些治理邏輯，但提出的問題遠遠大於得到的答案，一時半會兒很難修復。

未來一段時間，大概是許多中國企業離岸融資的嚴冬。但這未見不是中國監管機構願意為治理承擔的代價。

（全文結束）